爱华网7月18日深夜，当俞敏洪还在睡梦中的时候，在地球的另一边，浑水机构向美国纽交所所有的注册读者发布了一份有关新东方的调研报告。新东方股价因此一天暴跌了35%，收报9.5美元，市值仅剩15亿美元，股价创5年新低。 7月19日，新东方发布回应公告，称浑水机构的报告包含了很多错误的事实、误导性的猜测和恶意的引导。此后，新东方触底反弹，一度大涨17%。 浑水蓄谋已久从2010年底开始，中国在美上市公司频繁遭遇浑水做空。因为文化差别、管理习惯等多方面的原因，中国公司常会存在一些不规范的瑕疵。凡遭遇浑水做空的中国公司十有八九会损失惨重，而相反的是浑水机构会满载而归。“正因如此，中国公司更容易招来浑水机构的蓄意盯梢。”相关专家认为，“此次新东方遭遇浑水做空的情况就是一次蓄谋。”俞敏洪的话证实了这一点。据俞敏洪透露，3个月前浑水机构就把报告给了SEC（美国证券交易委员会）。“SEC两个月前找我们，我们给SEC写了长长的解释报告，后来SEC说，虽然你们给了解释，但我们还是要组织一次调查，给一个结论。”浑水机构也不回避蓄谋动机。在报告第三页，浑水机构提及，他们的“间谍”已经对新东方进行了长达6个月的调查。 等待伏击时机这不是新东方第一次被海外研究机构做空。就在一年前，一家调研公司OLP Global发了个类似的报告，但最终并未对新东方股价产生太大的负面影响。因为有了上一次失败的教训，浑水一直在等待伏击新东方的最佳时机。7月17日，新东方收到SEC调查函件，对该公司的会计实践发起一项正式调查。SEC在调查函中称，将主要关注公司VIE北京新东方的结构调整根据是否充分。新东方回应了SEC的调查事件，称VIE结构调整是因为2006年上市创始人中11个股东均是VIE股东，目前10个已经离职。新东方认为，北京新东方的股权只有控制在利益相关人名下才能更好地实现股东利益最大化。作为公司创始人、董事长兼CEO，俞敏洪是最适合的人选。据介绍，此次股权重组始于2011年12月，并已于2012年1月完成，5月正式注册。如今，北京新东方股权完全由俞敏洪控制的实体机构所持有。此次北京新东方股权重组不会给公司和股东带来不利影响。不过，新东方的解释并未得到投资者的认可，有投资者认为，此次新东方调整VIE后，实际的VIE已经变成了俞敏洪个人控制下的实体，意味着俞敏洪一人获得了公司的实际控制权，可能对公司股东利益造成损害。根据惯例，这一调查期限短则两个月，长可能达到半年。但是SEC调查新东方的消息一出，新东方股价就遭重创，当天大跌34.32%，收报于14.62美元。而这给蓄谋已久的浑水机构创造了出击的机会。第二日，浑水公司趁火打劫发布了质疑报告，将新东方股票评级定为强烈卖出。 报告非常全面浑水公司在长达97页的报告中，详细讲述了调查过程，质疑相当“有料”。从伪装成投资者与新东方的工作人员对话希望加盟，到各种财务数据和对比报表，甚至与新东方CFO在美国的对话细节，甚至一些“花边”新闻，都被收罗详尽。最大的指责是“欺诈”，浑水声称新东方过去报告的毛利润率超过60%有造假嫌疑，因其对其他非上市公司调研，毛利润率会在20%至30%左右，新东方的数据却远远高于此。同时浑水还声称新东方经营的学校设施属于国家资产，对于资产合法性表示怀疑。浑水报告中称新东方CFO谢东萤在2012年6月在被问及其是否存在加盟伙伴时否认并表示“公司650所教学中心全部是100%全资拥有的资产”。但是浑水6个月调查发现新东方在加盟方面向股东撒谎，有证据显示新东方的特许经营涉及几十个城市，但是公司却一直没有透露任何有关特许经营的信息。此外，新东方声称2011财年营收2.077亿美元，企业营业税为零，浑水认为新东方税收减免不合理。而审计机构德勤也出现在浑水的质疑中，浑水认为，德勤此前审计的中国公司频繁出事，包括多元环球水务、中国高速频道等，因此不值得信任。浑水此次质疑多达十数条。浑水报告认为新东方将加盟店业绩当作直营店对待粉饰报表、认为新东方利润率远高于同行，高得不正常等等。并称新东方的问题远比一个不稳定的VIE结构严重。新东方备受打击在过去52周，新东方最高股价为128.43美元。此前一日，陷入VIE风波中的新东方股价已经跌去34.32%，浑水报告出来的当天，股价再度暴跌35%。仅两个交易日，新东方累计跌幅高达57.32%，股价创下5年新低，市值蒸发近20亿美元（约合127亿元人民币），股价降至9.5美元。而就在两天前的7月16日，新东方收盘价还高达22.26美元。受其影响，在美上市中概股大多跟随暴跌，联游网络跌幅达到31.82%，赛诺国际跌18%。浑水做空研报一出，各大机构也纷纷发布研究报告表达观点。首先是国际评级机构高盛暂停了对新东方的评级。高盛表示，暂停对新东方的投资评级和设定目标股价，主要是因为目前并没有充分的依据来决定其投资评级和股票的目标价格。此前公布的投资评级和目标股价已不再有效。高盛称将继续评估新东方的基本面，同时密切关注已公布的正式调查的进展。美国投资公司Oppenheimer也发布研究报告，将新东方股票评级从“跑赢大盘”下调至“与大盘持平”，给予该股目标股价35美元。Robert W. Baird也将新东方股票评级由“跑赢大盘”下调至“中性”，并且将其目标价由32美元下调至19美元。而就在新东方股价连遭打击的同时，7月19日，律师事务所Bronstein, Gewirtz & Grossman，LLC称，该事务所正代表新东方的证券购买者“就未来可能针对该公司发起诉讼的问题展开调查”。同时，美国的律师事务所Howard G. Smith宣布，该事务所目前正在针对新东方的潜在指控展开调查，以调查该公司是否侵犯了美国联邦证券法。 向浑水反击或许是浑水的报告太过于惊人，与7月18日俞敏洪与新东方的沉默应对相反，7月19日下午，在位于北京海淀区的新东方大厦会议室，俞敏洪与新东方教育科技集团副总裁兼公共关系部主任冈栋俊，小范围就此事对媒体做出回应。面对媒体，俞敏洪再次肯定了新东方的私有性。“国家到今天为止也没对民办学校盈利和不可盈利做任何清晰的区分”，但俞敏洪认为，2002年的《民办教育促进法》已经确定了“学校是谁办的，它必然就是谁的”。关于VIE股权结构调整问题，俞敏洪再次强调，不涉及公司管理层面。新东方此次的VIE结构调整对新东方上市公司股东结构没有影响。“因为新东方正在积极配合SEC进行调查，因此不便透露更多相关进展。”俞敏洪这样表示，但对于浑水公司的诸多指责，俞敏洪给予了直接反击。对于税收减免问题，俞敏洪称，除了北京新东方因历史沿革问题，享有一定优惠外，其余都是按国家规定缴纳营业税和所得税。“在中国，高科技公司三减两免，在美国就没有。新东方高科技内容很多，这些在年报里都有说明。”俞敏洪说，新东方一直是遵纪守法的公司，多年来也一直是重点纳税大户，一直按照国家相关政策法规缴纳各种税费。目前国内冠以新东方品牌的学校，全部是新东方直营。而新东方旗下子品牌“泡泡少儿”和“满天星”有授权加盟，其中“泡泡少儿”19家，“满天星”2家。浑水说将加盟店业绩当做直营店对待粉饰报表这个逻辑并不成立，因为新东方泡泡加盟业务规模实在太小，和新东方7亿多美元的年营收相比，暂时可以完全忽略，这部分仅将加盟费并入财报，且占新东方总营收之比为0.045%。对于浑水公布的有关CFO否认新东方加盟的录音，俞敏洪称是掐头去尾过的。俞敏洪说，浑水编出来的东西就是为了获利。“浑水公司存在有一定的合理性，就像这个社会允许任何人说话一样，浑水这类公司的存在使得很多公司不敢做坏事。”“但不分好坏都去攻击，没有漏洞制造漏洞攻击，这不合理。”俞敏洪说，“用谩骂的态度来写报告，也有失专业水准。”俞敏洪将浑水机构的质疑都归结为只是新东方的“粉刺”，却被浑水夸大成了癌症。浑水是否不了解中国现状呢？俞敏洪认为，浑水特别了解中国，它只是利用美国人对中国的不了解，来套美国人的钱。李开复、江南春等在内的中国企业家纷纷表示支持新东方的据理澄清。新东方创始人、VIE原股东徐小平在微博上也表达了对新东方的支持，并建议朋友逢低买入。在新东方回应浑水质疑之后，7月19日当天，新东方股票大涨17.89%，报收于每股11.20美元。中概股仍然水土不服这场突如其来的中国概念股风暴，让不少投资者重新审视中国概念股在境外上市的境遇。事实上，中国概念股近年来屡屡遭受质疑，很大程度上就反映了不同市场的理念冲突。和五六年前相比，到美国去上市已然不再是一条金光闪闪的黄金大道，美国股市的严厉苛责以及这些企业曲线上市采用VIE结构为今后发展带来的种种隐形不利，已经让近年来在美上市的很多中国企业感到尴尬不已。由于中国法律禁止外资进入部分行业领域，造成一些赴美上市的中国公司被迫采取特殊的企业结构来回避政策壁垒，可变利益实体就是这样一种手段。可变利益实体（国内企业）是境外上市企业的实际或潜在经济来源，但境外上市企业对可变利益实体并无完全控制权。这一方法由新浪首创，国内众多科技和教育类企业都采用这一方法来回避监管要求，但却普遍面临法律风险。新东方联合创始人徐小平在微博上表示：VIE是中国经济历程中特殊结构。在国际资本市场上市的公司，很多公司都是这种脆弱的VIE结构。支持中国企业做强做大，就是支持中国国家繁荣富强。政府应该调整政策，彻底解决这个问题。30多年中国经济丰硕的成果，不能继续被这种脆弱的体制遏制，任其在信任与法律缺失的凄风苦雨中飘零。
有分析称，2008年全球性金融危机爆发以来，做空机构从中获得了不少良机。做空上市公司已然形成了一条虽然运作手法单一，但已成熟的产业链，其目的即为攫取暴利。据了解，最近两年里，美国冒出40多家做空机构瞄准中概股，已有近50只在美国上市的中概股遭质疑后停牌或退市。“我们不否认利用这样的报告来赚钱，这是资本主义系统的一部分。但我们所揭露的都是真相，我们没有撒谎。”浑水发言人柯维（Zach Kouwe）说。不过，与中国人普遍观念中“只要不太离谱就不算造假”不同，老美接受的是“只要你骗我一点，我就全部不信”。“美国人对浑水的逻辑还是买账的。”一名专注美股的投资经理认为，新东方股价接连两天的暴跌本身就说明了中美市场的理念差异，一些即使新东方本身觉得不大的问题，但在讲究诚信的资本市场上，也可能成为问题。相关专家认为，从未来的趋势来看，新东方这次事件暴露的是采用VIE结构赴美国市场上市有着难以避免的缺陷，未来拟赴美上市的京东、凡客等公司可能也会就此调整融资思路。VIE模式VIE模式（Variable Interest Entities，直译为“可变利益实体”），国内称为“协议控制”，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体，以规避《外商投资产业指导目录》对于限制类和禁止类行业限制外资进入的规定。许多在美国上市的中国企业都采用了VIE结构，尤其11只上市的教育培训股有10只均采用VIE结构。
