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另一种值得探讨的对中国刺激计划的批评是，它导致政府隐性债务大量增加，最后可能引发银行危机，威胁政府财政的健康状况。著名评级机构惠誉预测，贷款质量恶化以及刺激计划产生的过度信贷的结果是中国到2013年将经历一场银行危机，这种可能性为60%。但中国明确表示政府债务仍然较低，约占国内生产总值的1/5。由于刺激计划主要以银行贷款作为支持资金，而不是通过发行政府债券维持赤字开支来实现，因此政府显性债务（即财政部发行的国债余额）占国内生产总值的比重在2009~2010年实际略有下降。但是很多用于基础设施投资的中长期银行贷款流入了地方政府相关机构，也就是所谓的地方投资公司。尽管法律不允许地方政府贷款或者出现财政预算赤字，但这些地方投资公司获得的贷款是合法的，10多年来这一直是为地方基础设施建设融资的成功手段。 可是批评人士争辩道，2009年以后这些融资平台公司的贷款规模增长过快，它们可能没有能力偿还这些贷款，最终还贷责任将落在中央政府身上。这个观点并非不合情理。虽然很多情况下地方政府为地方投资公司提供贷款担保，但地方政府不可能有能力偿还全部债务，尤其是在房地产租赁和销售带来的地方财政收入将会减少的情况下。如果这种情况发生，最终中央政府也许不得不肩负起偿还地方融资平台公司很大一部分贷款的重担。因此，中央政府总债务不仅包括财政部国债余额，还包括这种隐性的地方政府债务，它远远大于通常所认为的国内生产总值的1/5。 政府总债务规模有多大？估计数字五花八门。被引用最多的估计是美国西北大学政治学教授史宗瀚（Victor Shih）做出的。他认为，2009年年末此类债务总额为11.4万亿元，几乎是6.5万亿元这一官方数字的2倍。 然而，这个估计值可能偏高。我们先考虑中央政府专门批准用于基础设施建设的中长期银行贷款。2008年和2009年这类贷款总计分别为1.1万亿元和2.5万亿元。如果我们假定所有这些基础设施建设贷款流向地方投资公司，并且2005~2009年5年间发放的此类贷款本金无一偿还，那么这些投资基础设施的公司的银行债务在2009年年底将达到5.666万亿元。这些企业也发行债券，据报道2009年它们共售出1 212亿元债券，略多于此前4年的发行总额。到2009年年末，银行贷款加上发行债券使地方投资公司的总债务接近5.9万亿元。 中国媒体引用巴曙松的话称，政府顶级智囊库国务院发展研究中心金融研究所认为，2009年年中地方政府投资公司债务超过5万亿元，是从2008年年初的约1万亿元一路攀升上来的。2009年下半年，地方投资公司用于基础设施建设的银行中长期贷款和它们发行的债券加上上半年超过5万亿元的债务金额将会使总债务达到6万亿元，这个数字非常接近刚才分析的自上而下估值。 还有一种估计方法是接受官方数据。中国银监会主席刘明康在2010年3月的一次讲话中称，2009年年底地方投资公司银行贷款余额为7.38万亿元。加上这些公司发行的债券，它们的总债务达到约7.8万亿元。国家审计署2011年开展的一项更加全面的调查估计，2010年年末地方政府总债务（包含地方投资公司的贷款）为10.75万亿元。这些资金有大约70%被分配到地方基础设施建设工程。 国家审计署估计的2010年年底地方政府债务约等于中国国内生产总值的25%，比财政部发行的政府债券余额大约多出1/3。地方投资公司2009年7.38万亿元的银行贷款几乎等于该年年底银行体系人民币贷款余额的1/5。简而言之，以任何标准看，地方政府的融资平台公司总债务和银行贷款规模都相当巨大。 判断融资平台公司和其他公共服务供应商的未来偿债能力是一件难事。有人批评很多由经济刺激计划资金支持的基础设施建设华而不实，不足以完成创造就业机会和推动个人消费的目标。一些广为传播的报道使这个观点更加可信，报道称2008年秋，也就是中央政府宣布4万亿元经济刺激计划后不久，数以千计的省级和市级政府官员突然前往北京，请求中央政府批准并提供资金支持总计超过10万亿元的工程项目。 毫无疑问，地方投资公司的确给某些金玉其外、败絮其中的工程提供资金，但是2009年和2010年启动的大多数公共基础设施工程最终将产生巨大的正面经济回报。某些工程以内容翔实的长期计划为基础，这些计划的推出时间比全球金融和经济危机提前数年。例如，铁路建设的飞速发展开始于2009年，是以详细的“中长期铁路网规划”为依据。该规划于2003年得到国务院批准，它涵盖了直到2020年的铁路发展设想，呼吁在运力不足的干线上实行客货分流，在人口稠密地区发展高速城际客运网。制定这份规划的意图是解决中国的地方铁路运力短缺的问题，世界银行将它定性为“也许是一个国家出现过的最大的铁路客运投资专项计划”。 随着中长期铁路网规划的实施，铁路建设支出开始加速增长，2003~2007年总投资达5 220亿元。可是，当2008年秋经济刺激计划出台时，铁道部从规划中提出8个具体的铁路工程项目申请资金，而这些项目原本计划将于今后几年动工。这8个加速实施的项目完成时间将超过一年，它们的计划投资总额为4 050亿元，其中约250亿元的资金用于购买修建北京至上海的高铁所需的土地，这条专线长1 318千米，2011年中期投入运营。于是，铁道部原计划2009年新建12 000千米高铁网络，而随着计划执行进程的提速，这个数字跃增至16 000千米。其结果是，铁路建设的总投资在2006年和2007年还分别只有1 550亿元和1 772亿元，到2008年就猛增至3 550亿元。2009年铁路建设支出更上一层楼，达到6 230亿元，其中60%投向高铁网络建设。2010年铁路建设预算为8 235亿元，相当于1 200亿美元。与之相比，同年奥巴马总统的经济刺激计划拨款80亿美元用于发展美国高铁，并承诺未来几年每年再投入10亿美元联邦基金。 经济刺激计划也使中国电网建设加速，其中超高压输电网络的扩建尤为明显。超高压输电线路包括1 000千伏及以上交流电压输电线和800千伏及以上直流电压输电线，使远距离、大规模、高效率输电成为可能。中国是第一个搭建超高压输电网络的国家，与美国这样的发达国家目前能够达到的水平相比，中国已经具备了在更远距离高效传输更多电力的能力。跨区域电力传输能力的显著提高在未来一段时期内将使中国突破电网体系的瓶颈，进而更加有效地使用它的巨大发电量。中国最大电力运营商国家电网公司计划在“十二五规划”期间（2011~2015年）再投资5 000亿元扩建超高压电网，到2015年年底达到40 000千米。 铁路和超高压输电网络的加速发展显然是以经过认真探讨的计划为依据，前者的计划目的在于解决交通运输设施不能满足需求的问题，后者是为了增加跨区域输电量，尽管如此，地方基础设施建设是否也将满足需求，这个问题依然存在。地方半官方机构承担的市政基础设施工程，例如道路、机场、地铁、供水系统和污水处理系统，情况又如何？ 一个合理的担忧是，某些由半官方机构提供的设施的使用价格大大低于收回全部成本所需的价格水平，或者说，它们入不敷出，遑论收回建设成本。因为过去10多年来价格上涨落后于成本上升，中国多数市水务公司从20世纪90年代中期以来年年亏损。同样，中国地铁系统收费较低，地铁票收入甚至无法抵消运营成本，不过事实上所有其他国家也都是如此。按照中国民用航空局局长的观点，在中国的大多数机场，机场建设费和其他相关收入不能满足运营成本，它们是亏损企业。中国正在建造的高速城际客运铁路票款收入将不足以支付运营成本和建设成本。也就是说，地方半官方机构利用贷款来满足市民对某些设施不断增长的需求，而它们提供的设施定价过低，这将有损它们偿还贷款的能力。融资平台公司盲目地向不产生收益的项目投资，只会让它们的还债能力更弱。 虽然地方平台公司和其他公共服务提供机构的某些投资项目的财政收益也许较少，但在评估2009~2010年中国基础设施快速发展产生的债务负担规模时，还有几个因素需要考虑。首先，也是最重要的，中长期来看，有可能这些基础设施投资中很大一部分给整体经济创造的实际收益会很高。中国正处于世界历史上规模最大的农村居民向城市迁移过程中，城市对基础设施的需求一直在扩大，并且仍将稳步增长。所以中国的基础设施投资取得较高经济收益的可能性是存在的。这是新兴市场的普遍现象，这些地区的基础设施投资通常会比其他形式的有形资本创造更多的回报。的确，基础设施的快速发展略微超前于需求是中国经济增长的一个特点，过去10年来尤其如此。印度的基础设施投资不足已成为其经济增长的绊脚石。与印度不同，中国快速增加的基础设施刺激并推动了其经济增长。 其次，我们不应该只根据单一理由来评估某些基础设施投资项目的财政可行性。例如，某些批评人士质疑中国高速铁路计划的经济可行性，理由是尽管高铁票价相对于中国的个人收入来说比较高，但仍不足以弥补运营成本和高铁网络的建设成本。但是，中国的高铁体系试图与航空业在诸如广州至武汉或北京至上海这样的主要城际线路上展开竞争，这些线路上相对富裕的旅客正在支付较高的费用乘坐飞机。而且，根据世界银行的一项分析报告，按照新标准修建高速客运专线网络所创造的主要经济和财政收益是，它释放了现有铁路线路的运力，今后能用于运送更多货物。世界银行估计，随着时间的推移，现存铁路体系能够通过提高货物运输量获利，而中国计划建设的高铁网络收回建设成本的收益即来自于此，高铁服务的收费只需抵消整个系统的运营成本。这种从货运到客运的交叉补贴是可行的，因为中国铁路体系由铁道部及各地区下属运营机构统一管理。 再次，尽管某些地方投资公司也许现金流不足，但一般说来它们并非无力偿还债务。2009年年末，此类公司的资产达8万亿元，略多于它们的贷款余额。因此这些公司的贷款不太可能造成像20世纪90年代中期长期亏损的国有企业所申请到的大规模银行贷款那样不利的金融和财政后果。当时那些贷过款的国有企业中有很多债务远远超过资产，以至于它们最后破产清算时，银行回收的贷款很少甚至没有。最终，政府不得不向银行体系注资3.4万亿元，为其重组铺路。 总之，直辖市政府和其他地方政府很可能不得不承担部分责任来偿还本地投资公司无力偿还的部分贷款。但这些公司提供的基础设施有可能为维持中国经济增长贡献力量，因而经过一段时期，这些设施也将有助于政府增加财政收入。此外，由于大规模的房价调整尚未出现，地方政府很可能继续通过土地租赁获取巨额收入，这部分收入没有反映在地方政府的预算中，但已成为近年来更加重要的收入来源。最后，2011年年初，上海和重庆启动的房产税试点计划很有可能成为全国性计划，一段时间后需要缴税的房产所有人比例也许会上升。这将为地方政府带来额外收入，以偿还当地投资公司无力偿还的贷款。 长期来看，中国需要执行不同政策为基础设施建设融资。现有的用短期银行贷款和债券为长期基础设施建设提供资金的体系绝非最优化的。中国有必要建立一定规模的长期债券市场，为那些很多年内甚至数十年内带来经济回报的基础设施建设提供资金来源。地方政府2010年年末的10.7万亿元债务余额有一半在2011~2013年到期，只有30%于2016年之后偿还，因而地方政府债务的平均期限比较短。与此类似，2011年中期，铁道部发行的5 855亿元债券余额的平均剩余期限不到两年半，而铁道部的铁路扩建计划初始成本非常高，未来数十年将提供新增收入。高铁开通后的前几年收入增长缓慢，这有两个原因。其一，货物运输量的大幅提高有赖于4条南北走向和4条东西走向的高速客运线路的完工，这将使货运线路延长成为可能。其二，经过一段时间后，当乘客需求增加时，高铁列车之间的间隔时间将缩短，于是收入增加。 除了建立长期融资渠道外，中国还可以考虑为基础设施建设还债提供补贴，就像美国为州政府和地方政府发行的市政债券利息提供优惠的联邦税收政策。
