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摩根大通在5月11日披露其在信用衍生品上产生了20亿美元的亏损，并且在未来该亏损规模有可能扩大。从相关资料判断，造成这个损失的衍生品仓位很大，且市场流动性差，该行不可能在短期内得以完全解除该仓位，因此这个亏损应该主要是按照资产的市场公允价值计算出来的账面亏损。事件的公布对市场产生了巨大的震动，短期内摩根大通股价从41美元最抵跌至30.83美元，急挫近25%。摩根大通这个资本老手究竟是怎么亏损的？这一事件对中国金融监管有何警示？ 对冲游戏 摩根大通持有大量的投资级公司债券以及高收益债券，而持有的最安全的国债以及政府担保债券比重，则较其它大银行要低。因此，该银行特别需要通过信用违约互换工具（CDS）来对冲信用风险。这个工作由一个叫首席投资办公室（简称CIO）来操作。CIO负责管理整个公司所有主要业务线的日常运营所产生的结构性利率风险、汇率风险和某些信用风险，其目标是对冲公司总体的投资组合风险以及对公司的一些“闲余”资金进行投资。 CDS相当于是对债券违约风险的一种保险。合约的买方在合约期内（通常1-10年，5年的最多）支付一笔费用（一般是按季度支付）给合约的卖方，如果在合约期内标的债券没有违约，那么合约的卖方获利（合约买方支付的费用），买方则有亏损。如果发生了违约，那么合约的卖方有义务按照债券的面额支付赔偿金给合约的买方，而买方则把违约债券让渡给合约的卖方，合约卖方具体的损失还依赖于违约债券的回收率。让摩根大通栽跟头的主要投资工具是一个叫CDX.NA.IG.9的指数合约，它由一系列 CDS构成，与北美100多家投资级公司的信用质量挂钩。 在2011年中期的时候，市场对欧债危机和美国经济的前景感到非常忧虑。摩根大通需要对冲其庞大债券仓位的风险，因此CIO第一步建立了一个空头仓位，即做空CDX.NA.IG.9指数。具体就是买入指数合约，一旦信用风险真的如预期那样恶化，那么CDX.NA.IG.9指数将上涨，摩根大通将因此获利。不过，摩根大通没有做空整个指数，而是买入了针对特别构建的次级信用产品篮子的信用保护。由于次级部位在现金偿付权利的次序上是靠后的，因此信用风险高，市场价格波动很大，摩根大通为这部分债券购买保护的费用自然也高。 为了降低费用和风险，摩根大通构建了第二部分的对冲仓位，即卖出了针对整体CDX.NA.IG.9指数的合约（这会带来收入）。这些合约在未来市场风险降低的时候将获利，而市场风险上升的时候将出现亏损，因此是多头仓位，和第一部分空头仓位形成对冲。 由于空头仓位波动率高，因此波动率低的多头仓位需要更多的合约数量才能够使整体仓位达到“市场中性”的状态。此外，空头仓位每单合约需要支付的费用高，因此需要卖出更多的多头仓位（卖合约会带来收入）来减少总费用。 我们可以看到，这样一个总体仓位的构建，在高风险债券(或部位)与整体信用市场的风险利差扩大时将获利，而在二者的信用利差缩窄时将亏损。2011年下半年，市场出现一些重大的信用事件，例如美国航空公司破产，高风险债券的风险溢价大幅上升，这使得摩根大通的上述仓位获利颇多。 “巨鲸”搁浅 但到了2011年12月，意想不到的变化出现了。欧洲央行大手笔向市场注入流动性，信用产品的风险溢价水平开始降低，这意味着摩根大通的多头仓位将盈利，而空头仓位将出现亏损。如果市场实际运行和构建组合的假设相一致，摩根大通的空头、多头仓位将大致相互抵消，达到对冲的效果。但实际上，上述两个头寸的变化关系和其预期背离，空头头寸的损失超过了多头头寸的盈利，完全对冲并未实现。 为了扭转局面，摩根大通CIO决定继续卖出CDX.NA.IG.9指数的信用保护合约，这意味着该行增加了多头仓位。在整个过程中，摩根大通的多头仓位越来越大，成了CDX.NA.IG.9指数合约的最大卖出者。2012年4月时，市场上合约面值达到了1600亿美元，而许多市场人士相信摩根大通的持仓量超过1000亿美元。 市场普遍认为，摩根大通巨大的持仓量在相当程度上导致了价格的扭曲，即由于该行大量卖出该合约，合约价格已经过低。过低的指数合约价格表示摩根大通对信用风险的定价过低。尽管一些对冲基金看到了这一点并进行反方向操作，希望通过纠正不正确的价格而获利，但由于资金量远小于摩根大通，该合约的市场价格始终得不到纠正，反向操作的不少对冲基金出现亏损。 一定程度上，摩根大通就是整个市场的卖方了，并且利用其庞大的资金规模将合约价格压在不合理的低位。管理这个仓位的主要交易员名字叫伊科西尔。由于其在伦敦CDS市场中进行了上述“凶狠”的操作，为自己赢得了“伦敦鲸”的称号。 但是，成为市场上最大的“玩家”后，摩根大通在掌控市场的同时，也面临着巨大的风险。第一，摩根大通必须根据债券市场波动不断调整其仓位，将一系列CDS合约组合在一起。这种对冲头寸调整的结果是，投资头寸变得非常复杂，以致难以管理。第二，也更为重要的是，摩根大通仓位的规模占比市场太大，市场流动性的缺乏使得交易头寸恶化时很难快速退出。更糟糕的是，由于其巨大的多头仓位，摩根大通几乎是在和整个市场对抗，使得这头“巨鲸”很容易遭受个头虽小、但数量大且更为灵活的其它投资机构的“围猎”。 而一旦机会来临，越来越多的“鲨鱼”将投入围猎“巨鲸”的战役。 到了2012年4月初，一些对冲基金开始造出舆论，向媒体披露摩根大通的操作和巨大仓位。不过该行CEO最初的反应是认为“这只不过是茶杯里的风暴”。 进入4月中下旬，欧洲各国进行政府换届选举，选情对欧洲的财政紧缩计划非常不利，欧元区的政治前景再次暗淡起来。市场对欧债危机的担心再度大幅上升，信用市场因而再度开始恶化。CDS合约的空头力量骤然强大起来，这一次，摩根大通终于没有能够再次主导市场走向。随着越来越多的资金加入看空的一方，CDX.NA.IG.9的合约价格节节上升，摩根大通建立的过大的多头头寸开始遭遇重大损失，直接导致该行巨亏。 由于其巨大的多头仓位难以解除，如果未来信用市场继续恶化，该行的损失还将上升。一些评论人士认为损失可能会超过50亿美元。但由于摩根大通没有披露具体仓位，潜在的损失规模还无法准确估量。不过应当指出，如果欧债危机出现重大转机，不排除摩根大通的现有仓位扭亏为盈的可能性。 防范根本 事件发生后，摩根大通首席投资官（CIO）伊娜?德鲁引咎辞职，三名现任成员组成的风险政策委员会也受到大股东的强烈批评。摩根大通计划对其进行调整，两位有保险和金融背景的董事会成员可能加入风险政策委员会。而纽约联邦储备银行派驻了约40名监管人员，美国货币监理署则派驻了70名人员进入摩根大通的曼哈顿总部，这些人员主要被安插在最易发生风险的部门，如结构产品交易部门。 摩根大通事件对银行业和资本市场监管再次提出了一个长期存在而未能有效解决的问题，即如何区别对冲风险的投资和投机性投资。不论出发点如何，实际操作过程中，多大的仓位才能达成“市场中性”的有效对冲，多大的仓位则会形成投机，监管层由于不可能及时掌握市场信息和银行的具体资产负债表信息，难以及时作出判断。对银行的风险控制部门来（包括高管）说，其掌握的市场信息也远远少于第一线投资人员掌握的信息，因此内部监控也很难做到具有前瞻性。 金融企业的每一个投资部门都希望赚取超额利润。当交易员的仓位赚钱时，监管者自然是表示鼓励。例如，摩根大通的CIO在2009-2011年的三年中赚了54亿美元，是该行表现最出色的投资部门。但赚钱的仓位本身就很难是“市场中性”的，尤其是市场逆转时。因此，对投资部门的利润要求和风险管控本身存在深刻的矛盾，难以调和。从这个基本的意义上讲，银行的自营完全做到“市场中性”是不可能的。因此说摩根大通事件的出现有必然性。 为了防止银行投机性自营带来的风险，沃尔克规则要求禁止美国的银行从事自营交易，该规则已经纳入在《华尔街金融改革和消费者保护法案》当中，将于2012年7月12日开始生效。不过沃尔克规则也不是没有代价，因为银行自营交易的合理运用确实可以达到管理风险的效果，完全禁止自营交易也可能犯了矫枉过正的错误。 根据明斯基的理论，金融危机的本质原因就是经济活动单位的过度负债（各类企业、政府或家庭）。对金融企业来讲，避免系统性风险的最重要屏障就是充足的自有资本。银行业对提高资本充足率通常持有一种习惯性的反对态度，因为提高资本充足率会影响银行的盈利能力。但这种看法是站不住脚的。短期内，提高资本充足率对银行的资本回报率会有一定影响，因为银行为了完成同样的业务需要更多的自有资本。但长期动态看，对资本充足率的高要求会影响银行业的竞争格局和定价水平，银行业的资本回报率会重新回到合理水平。 金融企业监管另外重要的一点是限制规模。一些金融企业规模大了可能是有一些规模经济等的好处，但当这些好处不足以抵消巨型金融企业可能造成的系统性风险等代价的时候，限制规模就是有效率的。防止超级银行的出现，可依靠收取累进准备金率的方法来实现。这样，在超过一定规模后，规模越大的银行，准备金率就越高。除非其盈利能力极强，一家银行达到超级规模的可能性就很小。类似的方法包括累进制的资本充足率管理。这些手段限制过大的金融企业规模，是管理金融业系统性风险的第二个关键因素。
