爱华网一、前言 关于IPO折价现象，经典解释可分为两类，一类认为证券市场完备有效，二级市场对股票的定价就是其内在价值，是发行人与承销商定价较低造成IPO折价。另一种解释是二级市场反应过热，高估了新股价值，过度认购提高了交易价格，导致折价。第一种解释基于信息不对称理论，第二种解释可用行为金融学相关理论进行阐述。除此之外，对IPO的解释还包括股权分散理论、制度解释、Block Booking理论。 二、IPO折价的信息不对称理论 在IPO中，股票市场的主要参与者是新股发行人、承销商以及投资者，他们之间相互的信息不对称会影响各自的行为，从而造成IPO折价。 1.委托代理理论从发行人与承销商之间信息不对称的角度解释了IPO折价。该理论认为承销商较发行人掌握更充分的市场信息，发行人需要承销商为其提供服务，就愿意以较低的价格发行新股，折价部分作为承销商提供信息的回报。 2.信号传递理论从发行人与投资者之间信息不对称的角度解释IPO折价问题。该理论基于市场上存在两种质量高低不同的企业以及要进行再融资的假设，主要观点是，在投资者无法判断市场上各新股发行企业质量高低的情况下，高质量的企业通过折价区别于低质量的企业，向投资者传达信号表明自己投资价值高。此外，高质量的企业可以在再融资时通过高价发行弥补IPO折价中的损失，但是低质量企业无法这样做。 3.“赢者的诅咒”是在固定定价制度下提出的，认为潜在投资者对新股了解有差异，分为知情者和不知情者。知情者会认购内在价值高于发行价格的新股，而不知情的投资者因遭遇“赢者的诅咒”认购内在价值低的股票而蒙受损失，挫伤投资热情。发行人为了成功发行新股就会选择折价来吸引所有投资者认购。 三、IPO折价的股权分散理论 持有该理论的学者认为，发行人为了降低股权集中度，防止企业被收购，就有意识地进行股权分散，并对潜在投资者进行选择。为达到这样的目的，发行人采取IPO折价的方式，吸引大批投资者申购新股，使申购数大于发行数，从中选择出合适的投资者。这样一方面降低了单个股东的股权份额，防止在IPO中出现大的控股人，避免企业被收购，另一方面也提高了股权分散度，增加了股票在二级市场的流动性。 四、IPO折价的制度解释 通过对我国IPO折价情况的跟踪研究，部分学者提出了IPO折价的制度解释理论，认为IPO折价程度与发行制度有关。我国实行的审批制或核准制较西方发达资本市场的注册制有很强的行政干涉性，会带来高额的交易成本，从而引起IPO高折价率。此外，经过比较可发现，自实行核准制以来，IPO折价率较之前的审批制下有所下降。 五、IPO折价的行为金融解释 行为金融理论认为，投资者对新股认识有偏差，对IPO企业的未来前景以及对新股的价格过分乐观，从而造成投资非理性，尤其当IPO处于热销期时，非理性投资者认购新股的热情高涨，拉高新股在首次公开上市第一天的收盘价，折价率较高；并且当股市处于上升期时，投资者往往普遍看好整个股市，这同样容易引起IPO的高折价率。 通过对我国IPO折价的研究，一些学者指出我国存在大量的非理性投资者，对新股和IPO企业过于乐观，新股发行时投资者反应过度的情况符合我国国情。 六、IPO折价的Block Booking理论 Block Booking策略用于商品销售，所针对的产品有以下特点：首次销售，销售前购买者难以确定该产品的品质，但在此情况下，购买者依然会选择购买。这样一来，对于销售者而言避免了购买者在了解到产品品质后拒绝购买的可能，也容易导致在市场上对该产品的定价偏低。类比首次公开发行的股票，可看出，股票也具有类似的特征，即在IPO之前股票内在价值不确定。 将Block Booking策略用于解释IPO折价有如下假设，即投资者拥有充分的信息，可以研究拟发行新股的市场价值，因此在拟购新股时面临两种选择：Lemon Dogding（在发行价小于内在价值时就申购该股；若发行价高于内在价值，则不申购）和Buying the Block（无论发行价高于还是低于内在价值，都会申购）。 若没有投资银行作为中介，那么投资者为了追求利润最大化，在拟申购新股时必然会选择Lemon Dogding策略。在这样的情况下，发行企业为了成功发行只能降低发行价，否则发行失败。因此在股票发行中需引入投资银行，媒介投资者与发行企业，并引导投资者采取Buying the Block策略。具体做法是，投资银行通过与投资者联盟进行反复博弈，使投资者联盟中的每个投资者在购买新股时都采用Buying the Block策略，若不采取该策略就被踢出联盟。同时，为了弥补投资者因选择Buying the Bock而放弃的Lemon Dogding所获的收益，投资银行就会采取平均折价发行股票的方式进行补偿。这样，投资银行既使投资者因选择了Buying the Block而有利可图，又帮助了发行企业成功发行股票融资。
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