爱华网35年前，商业刊物都声称那些以货币交易为中心的大银行们将会失败，并引述投资人士的说法："我再也不会拥有股票了。"与此同时，一些地方政府和公用事业似乎处于崩溃边缘。公司债务往往被低价出售，而赢利的成长型公司难以募集资金。如果这一切今天听起来很熟悉，值得记住的是，1974年也是一个转折点。随着金融机构被经济衰退所削弱，公共和私人市场开始取代银行，成为大多数企业融资的来源。债券在1975～1976年强劲反弹，为股票市场75%的增长提供基础。一些高收益基金实现了非杠杆收益，为期两年的回报率接近100%。自1974年以来，通过资本市场集资的可行性和便利程度不断增加。企业对银行的依赖降低，而当今的银行对始发贷款的持有率不足1/3。在2009年第1季度，许多企业利用绝对低水平的利率在全球债券市场筹集到8 400亿美元。这超过2008年第1季度的100%，这是在这个阶段的市场周期中典型的增长。正如在1974年的经济衰退中，具有投资潜力的公司已经开始重新活跃。一旦出现这种情况，市场将开始为低评级债券开放。BB和B级公司从而通过新发行的股票，债券和可转换证券进行融资。今天出现的这种循环过程似乎正如1975年年初，当资产负债表开始好转时，具有雄厚资本机构的公司开始收购其他公司。在近一周，罗氏公司在公开市场筹得超过400亿美元用以投入与遗传技术公司的合并。其他公司如奥驰亚（Altria）、HCA、史泰博（Staples）和都乐食品（Dole Foods），都用债券收益还清短期银行债务，加强其资产负债表并帮助银行恢复流动性。今年当其他资产组衰退时，这些新的企业债券发行给投资者提供了积极的回报。我与已故的诺贝尔经济学奖得主默顿·米勒是好友，但我们也长期辩论管理资本结构是否是企业领导人最重要的工作。米勒认为，资本结构对于评估一家公司的证券或投资风险并不重要。我相信资本结构对价值和风险都有着显著的影响。早在40年前我在毕业论文中就提到，之后我的经历也证实了这一点。理想的资本结构不断演化，成功的企业领导人必须要不断考虑6个因素──企业及其管理、行业动向、资本市场的状态、经济、政府监管和社会发展趋势。如果这6个因素表明经营风险上升，甚至1美元的债务都可能毁掉一个公司。在过去40年，许多企业挣扎于错误的资本结构。在信用扩张周期，企业往往未能建立足够的流动资产以应对不可避免的收缩。而最容易受到打击的是那些收入不稳定的公司，在市场衰退期以高债务而告终。这样的事40年前发生了，20年前发生了，现在仍在发生。许多行业的过度杠杆化开始于20世纪60年代末，尤其是航空航天和技术行业。在20世纪70年代，人们认为这些企业的投资风险增长，它们的债务证券交易价格大幅下降。但是通过资本市场来去除杠杆效应，也就是凭借免税的股权与债权、债权与债权、资产与债权及现金与债权的等多种复杂交易，以较低的成本偿清证券负债，大多数公司避免了违约拖欠，保住了就业机会。（美国国会事后对债务计税基准和清偿折扣价之间的差额征了税。）发行新的股票自然可以通过两种方式压低股票价值：增加供应量，从而降低价格；或者它发出管理层认为股票价格相对其真正价格偏高的信号。相反，一些公司回购自己的股票标志着股票被低估。买回股票，从理论上说，将减少供应并提高价格。不少金融系学生通过分析信号机制获得了博士学位。但历史已经表明，将调整杠杆化视为公司风险的标识的理论是错误的。两个最近的例子，美国铝业（Alcoa）和江森自控（Johnson Controls）上个月新的股票发行后，其股价急剧上升。这样的事在过去40年来屡屡发生。当一家公司利用所发行股票或股票关联证券的收入去杠杆化还清债务，信贷风险的认知下降，股票价格普遍上涨。决定增加或减少杠杆作用取决于市场条件和投资者对债务的接受力。从20世纪70年代末期到80年代中期，债务融资受到普遍青睐。之后在80年代后期，股市价值15年来首次逾越了诸如厂房和设备等资产负债表上资产的重置成本。这是一个去杠杆化的信号。我们在米尔肯研究所的两次论坛中注意到，在近10年中，许多企业、金融机构和政府再次开始过度使用杠杆。在与包括美国商会等人的接触中，我们还指出当企业通过资产交换减少其固定债务时，对其折扣征收的任何税收最终会导致减少就业机会。美国国会在最新的经济刺激法案中做出了回应，推迟5年收税，并把负债分摊到下一个5年之中。从而企业可以回购或重叠超过1 000亿美元的债务来改善它们的资产负债表。这样有助于保住就业机会。这项新的法律有助于那些在市场下跌的前几年，用新的债务和现金错误回购自己股票的公司。这些回购在接近市场顶峰的2007年超过了7 000亿美元，达到高峰──在许多情况下，回购股票的价值已经下降了一半以上，并导致评级下调。尤其遭到沉重打击的是一些世界级的大公司（例如，通用电气、AIG、美林）、金融机构（哈特福德金融服务公司、林肯国民、华盛顿互惠）、零售商（梅西百货、家得宝）、媒体公司（CBS、甘尼特）和工业制造商（伊斯曼柯达、摩托罗拉、施乐）。
如果没有股票回购，很多这样的公司负债很少，并且可以在信贷紧缩期间有更大的灵活性。换句话说，它们目前的财务问题是自作自受。它们没有以充足的流动性和少量的长期负债进入衰退期，它们的资本结构是错误的。正如1974年，当前的经济衰退始于房地产。那时候，许多房地产投资信托在不到1年的时间里失去了其高达90％的价值，因为正当利率翻倍的时候它们过于高杠杆而且过于依赖商业票据。这一次问题则是下列三个因素的组合：房地产相关金融工具的杠杆过度、严重降低承销标准以及与现实脱节的评级。这两个时期的经验突出了两个似乎重现20年周期的谬论：那就是任何房地产贷款都是好的贷款，还有房地产价值一直上升。事实上：在过去的120年当中， 有大约40%的时间房价是在下降。历史不是一个不断重复模式的周期。它更像是一个呈现不同轨道上类似事件的螺旋。但今天我们所看到的正与20世纪70年代相呼应，企业利用资本市场推延债务期限并还清贷款。这给了它们喘息的余地，并提供了历史会在经济的强劲复苏中重演的希望。公司大小无所谓，但资本结构总是很重要，而且永远重要。（本文是迈克尔·米尔肯为本书专门寄送的文章，原载于《华尔街日报》，赵优优翻译，王轲校。）
