金融压抑 《高收益债券与杠杆收购：中国机会》　第2章　从金融压抑到全流

发布时间：2018年04月10日 19:06:07分享人:安然来源:互联网29


     （本节部分观点发表于《中国新闻周刊》，2005年4月论坛：商业银行治理与金融家精神重塑。）

金融土壤的孕育

传统的发展经济学强调资本积累在经济发展中的决定作用。在哈罗德—多马模型中，资本积累被看做经济增长的决定因素。刘易斯的"二元经济结构论"也认为经济发展的核心问题是提高资本形成率。但是，20世纪70年代初期新一代的发展经济学家麦金农和萧则认为，发展中国家的资本并不匮乏，而是金融市场的利率扭曲造成了资本效率低下，抑制了经济增长。麦金农进而提出金融资产积累与资本积累之间存在"互补效应"而不是传统货币主义的"替代效应"。提倡金融管制部门应当将利率市场化，激励金融资产的总量提升，减少金融抑制（丁从明，陈仲常金融深化、资本深化及其互补性研究[J].财经研究，2006（1）.）。

多年来，中国金融体制改革的一个基本主张便是推动利率的市场化和金融资产的深化，笔者曾在1985年将麦金农和萧的"金融深化论"基本观点引进国内，以开拓当时国内金融体制改革的视野（王巍，童君扬麦金农—萧的"金融中介论"[J].金融研究，1985(3).）。20多年下来，中国经济取得了令全球瞩目的高速增长，中国金融资产总量已经大大提升，而且也超出了金融深化的一般指标、例如，通用的M2/GDP指标从1978年029稳步上升到2004年的185，上升幅度达5倍之多，明显高出同时期的发达国家和发展中国家的货币产出比。但是，中国企业特别是中小企业无法获得金融市场的正常资源和高昂的融资成本却是共知的事实，也是历年政府政策高度关注的焦点和市场顽症。中国经济中广泛存在的金融压抑成为近年来各界讨论的主题。

全国人大财经委副主任委员、中国人民银行原负责人吴晓灵在2006年3月出席"中国金融转型与发展论坛"时指出，国内企业和公民可供选择的投融资渠道有限，没有充分的自主权，金融机构能满足社会金融服务需求的程度还比较低，存在着金融压抑的现象，这是造成中国金融发展现状与中国经济发展现状不匹配的根源。吴晓灵直言，中国经济的持续健康发展必须伴随放松金融管制，她特别提到观察金融压抑不仅要看到金融的深度，还要看到金融的广度（《东方早报》，2006年3月29日。）。主导金融体制改革多年的中央银行终于真正意识到金融管制之外的市场空间，而且积极地讨论民间金融的合理性。

中国金融界一个重要的观念误区便是对待民间金融的态度。长期以来，无论官方和民间都十分审慎地谈及民间金融，非法集资、体外循环、洗钱、地下钱庄等词汇往往习惯性地与民间金融画等号，涉及民间金融的机构和个人动辄得咎，声名不佳。事实上，那些积极、创新的民间金融不过是管制之外的金融，并不是非法金融。

市场的发展是一个长期的过程，金融进入管制也是一个阶段性的现实。基于市场需求、成本、创新和技术等多种考量，金融工具和金融过程进入政府管制的范围和方式应当是不同经济发展环境和政策的选择，是不断变化的。管制外金融的广泛存在和蓬勃发展应当是经济发展的福音和伴生现象，断不应被视为洪水猛兽而大加讨伐。没有民间金融的丰厚土壤，就不会有真正资本市场的发展，也不会有企业家和金融家的产生。这是西方几百年来的金融经济历史所印证的经验，也是20多年来中国经济高速增长的现实写照。

金融市场的驱动

在宏观政策确定之后，技术路径可以成为主导成败的因素。以笔者经验，中国的金融制度大体经历了两个阶段。第一阶段是新中国成立后形成的金融管理军事化，各种特征，无需赘言。20世纪80年代后则进入了以精英设计为特征的第二阶段：一批充满改革激情的有识之士、政府的高级官员、各类学术领袖们所参与的精英设计。这样的设计具有非常强烈的理性色彩，追随国际标准和全球潮流，以长远全局利益为宗旨，倾向用理性思考来设计，并推出金融改革方案。

正确的方法是应该走到第三个阶段，要开放市场，靠竞争形成中国的金融市场，在竞争中形成金融体系。当然，市场竞争也同样会有很多问题。但市场发展中的错误与没有市场的错误是完全不同性质的，不能放在同一层面来谈。不能用市场中的错误来否定市场机制，这个道理就如同不能用政府的错误否定政府本身一样。

怎样来实现这一点呢？美国20世纪80年代曾有过一个金融"脱媒"（disintermediation）阶段，民间资金退出管制下的金融体系，通过各种方式直接进入市场。当时，美国经济一塌糊涂，又停滞，又膨胀，整个金融界在二三十年代建立的基础已经完全崩溃了。针对"脱媒"的局面，里根政府大搞金融自由化，缩小银行管制范围，开放民间金融，结果挽救了整个金融体系，保证了长达20年的增长。金融首先是企业，按市场供求规则生存，其次才是特殊企业，参与调剂市场总供求水平。至于改革需要什么方案，市场有自己的行为，有自组织能力，自然会在竞争中形成很多适应环境发展的金融框架和工具。

现在民营资本进入银行业，必须要到管制部门去证明自己历史是否清白，现在是否规矩，几年以后赢利状况会怎样，有多大的规模，等等，才得到准生证。仿佛从怀孕那天起，就必须不断向社会证明孩子将来发展成什么样，父母是不是身心健康、品行端正，这个孩子能不能当科学家，能不能对社会有用处，否则就不能怀孕甚至要立即打胎。中国始终没有在市场中建立由民营操作的金融机构。如何能制造出一个与全球化接轨的现代金融制度？必须向民间放开金融市场才能形成竞争环境，金融体制必须通过竞争才能慢慢成形。只要政府逐渐放开管制，中国金融家精神就会自然迸发出来，中国的金融家就会很快走进全球的视野。

民营土壤与金融家新生

目前，我们的金融部门的体制改革远远落后于其他部门。金融动辄就与所谓国计民生、国家安全联系在一起，管理的是国家命脉、机要部门。基本上是行政式的管理，比如银行家的任命等。价格（利率、汇率）主要由国家确定，资金来源（财政拨款、注资）由国家提供，资金用途（比如产业流向、企业流向等）包括给国有企业输血都由国家安排。在这样的市场环境中，缺乏产生真正的金融家的土壤。

中国的金融家是在企业家里面，而不在金融界里面。我们看到大量的民营企业，他们什么资源都没有。他们通过种种金融手段，把企业搞得这么大。他们都是金融家，只是名分得不到承认。中国的金融家很多很多，只是中国现在不承认他们。什么叫金融家？只要面向市场提供金融服务，就是金融家。当然，中国不能和现代西方银行比。尽管中国的银行是从为皇家服务起步的，但只要中国的市场经济环境形成，是会转换成现代金融的。欧洲的两大银行体系，一个是巴林银行，为英国女王提供金融服务；一个是"罗斯柴尔德银行"，为法国拿破仑王朝提供服务。这些金融家族同样曾给皇家提供服务，但经过一二百年的工业革命就变成真正的银行了。20年来中国企业家在市场非常困难的情况下，获得了令全世界瞩目的成就，成长出一大批如华为、海尔、TCL、联想等优秀企业家群体。只要给予开放的环境，中国的金融家就一定能在市场上取得大成就。

市场经济条件下，金融体制的核心不是产权问题，而是资源的有效配置问题。任何社会的增长其核心动力是始终处于创新过程中的中小企业，所有优秀的大企业都是从中小企业中发展起来的。金融体制的要点在于两个问题：中小企业获得正常资本资源的途径是否畅通，中小企业获得资本的成本是否合理。途径与成本是衡量一个社会中金融体制有效性的根本指标。目前我们整个金融体系都在"抓大放小"，将重心放在大型企业集团客户上；当我们所有的金融工具都是基于批量交易的设计时，当我们金融政策更为关注配合整个社会的产权改革等非金融需求时，这个金融制度的软肋就昭然若揭了。

建设有效的融资途径和降低融资成本应当是中国金融体制改革的真正重心，这个过程需要政府监管部门的推动，更需要市场力量的推动。中国的企业家和未来的金融家群体就将在这个金融体制改革的过程中大批涌现出来。40年前的美国金融界同样是管制盛行，金融创新步履维艰，企业融资十分困难。但是，经济国际化的压力、日本经济的崛起、技术革命等因素迫使美国管制部门顺应大势开放金融体系，允许市场的力量推动企业融资行为，一大批金融家和企业家纷纷摈弃主流工具和渠道，尝试全新的融资方式，高收益债券和杠杆收购便应运而生，从而启动了一次融资革命。回顾并学习这个过程将有助于我们把握中国金融市场的未来动向，思考中国金融体制改革的市场路径。

  
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