金融压抑 《高收益债券与杠杆收购：中国机会》　第2章　从金融压抑到全流

发布时间：2018年04月10日 19:06:07分享人:忧桑君来源:互联网4


     金融自由化与高收益债券

20世纪60年代美国经济进入周期性的衰退阶段。越南战争、两次中东石油危机、布雷顿森林体系的崩溃等国际环境，物价上涨、财政赤字和失业严重等国内因素，使得在战后长达20年的繁荣里生存的美国民众和企业面临空前的压力。特别是衰退中的企业投资大大削减，其不动产和股票价值也急剧下降，进一步打击了银行界的信心，迫使后者紧缩信贷，将客户集中于少数大企业。1974年的年度贷款额比上一年下降了20%，是战后最为严重的萎缩。限于利率管制政策，吸收存款的成本大大超过贷款收益，而且投资资本市场的收益也大大高于存款收益，因此，社会资金开始从银行界倒流直接进入资本市场投资债券和股票，这就是当时所称的"脱媒"现象。

第二次世界大战以来受到高度管制的美国商业银行界面临生存危机。美国银行危机恶化了美国企业的融资环境，特别是大量中小企业无法从银行获得正常经营资金，直接影响了消费品生产、就业和税收总量，美国经济进入长达十年的"滞胀"阶段，即在高通货膨胀的同时，又有高失业率。此时，里根总统上台，立即实行了自由主义的经济政策，推行金融改革，浮动利率水平，降低税收，特别是为鼓励投资，对负债减免税收。这一政策直接导致了公司债券市场的繁荣。

在经历了20世纪30年代大萧条的打击后，整整一代美国人对陷入负债破产的悲惨境况记忆犹新，对任何形式的负债都深恶痛绝，公司负债长期保持在6%的水平之下。直到60年代，崇尚管理资本主义的新一代企业家们才渐渐关注负债结构对公司价值的意义。著名的金融学家米勒（Miller）和莫迪格里尼（Modigliani）在1959年提出观点，认为在现实市场中，基于税收和破产成本等因素，企业的股本与负债的结构不同将影响企业的市场价值。此后，詹森（Jensen）和梅克林（Meckling）又在1976的论文中强调用负债代替多余的股本将给企业经理以压力，提高公司价值（Glenn Yago (2003).Susanne Trimbath, Beyond Junk Bonds, Oxford Press.）。这些论点都推动了当时金融经济学思考框架的建立。

但是，最重要的思考来自商业人士。美国的债券大王迈克尔·米尔肯（Michael Milken）是直接推动了20世纪80年代美国融资并购高潮的人物，他设计并推广的高收益债券（high yield bonds，也被称为junk bonds）成为敌意收购和杠杆收购的核心工具。迈克尔·米尔肯是费城的一家小型投资银行的债券分析员，他在大量分析几乎被市场遗忘的一些落入资信评级最低级别的公司债券后，认为这些债券实际上是"坠落的天使"，它们实际上是高收益债券，长期投资的收益会高于许多蓝筹优质股票。而且，米尔肯身体力行，直接操作这些被认为是垃圾的债券。十几年下来，米尔肯在高收益债券上几乎单枪匹马地创造出了一个完整的交易市场：他知道谁拥有多少高收益债券，知道谁会投资高收益债券，知道谁愿意在什么价格上转让或短期持有。对80年代中期的华尔街来说，米尔肯就是高收益债券市场的国王，他每天都有超过1 000亿美元的头寸（Connie Bruck (1989), The Predators‘Ball, Penguin Books.）。

高收益债券的一个直接起因是当时里根政府实施的债务免息政策，公司股息不能减免，而债务利息支付则可以全部减免。这样，用借贷资金购买公司资产就意味着可以把很多成本转嫁给联邦政府，大大激励了企业提高资本结构中负债的比率。不同于股票，公司债券是可以计算的商业契约，根据市场利率、期限、品种和可转换性等技术指标随时定价交易。而且，高收益债券也能根据需求者和投资者双方的不同要求随时设计、随时创造、随时交易。高收益债券的产生大大丰富了投资者的选择，也扩大了资本市场的规模总量。更为重要的是，高收益债券已经从解决公司流动资金头寸或扩大经营的融资工具迅速演变为收购公司的弹药库。根据专门从事高收益债券研究的米尔肯研究所经济学家Glenn Yago的分析，高收益债券在80年代对美国经济至少有两个大的贡献。

（1）推动了中小企业的融资和创新活动。长期垄断着美国公司债券市场的发行主体不过是800家大型公司，只有高收益债券的大量创造才使得80年代中几千家中小企业通过债券融资进入主流市场。许多医药、半导体、通信、网络、电视等新兴企业和产业得到了以高收益债券为主体的长期资本支持。

（2）激励了公司重组活动，改善经营效率和公司治理水平。在1983～1989年的高收益债券活跃时期，有5 797亿美元（大约相当于高收益债券总发行量32%）的融资被用于公司收购活动。这些收购活动不仅使具有竞争能力的管理者控制了资源，也使传统产业的更新和转移得以实现（Glenn Yago(2003).Susanne Trimbath,Beyond Junk Bonds,Oxford Press. ）。

值得指出，高收益债券市场的形成初期不过是在管制之外的民间交易，也为贵族般的几大商业银行和投资银行所不屑，似乎是鸡鸣狗盗的勾当，有点类似今天江浙一带的地下钱庄活动。但是，米尔肯等人坚持不懈的努力赢得了大批中小企业和偏好风险的投资者的支持，也获得了保险机构、信托机构和养老金机构的加盟，最终，高收益债券市场带来的巨大利益迫使所有金融机构都追随而来，终于在80年代末期成为真正主流。即便在90年代初期，高收益债券市场曾经有一段低迷，但最终又逐渐恢复成为今天美国资本市场的鼎足。

杠杆收购再造经济结构

（本节部分文字摘于《投资银行家与企业价值的创造》，王巍、李青原等著，《品味资本》，北京：中国时代经济出版社，2002年。）

杠杆收购（leveraged buyout）是在20世纪80年代初由一批投资银行家为代表的新金融家发动的并购方式，主要指用远远大于股本比例的负债融资方式收购企业。以小购大、以弱购强的事件在资本市场上并不新鲜，用负债收购企业也是正常的，但是在高收益债券的配合下，用几倍甚至几十倍于股本的负债进行收购，而且一批专业金融家依托供给充沛的高收益债券市场并根据公司的市场价值来设计制造收购事件却是80年代的新趋势。

一般的程序是这样的：专业投资者在发现公司价值被市场低估之后，立即向银行融资或发行公司债券（往往是高收益债券），用负债方式来提出收购建议，尽量减少自己投入的股本金。而且，这些投资者往往要求未来的企业管理者同样入股，确定激励机制，保证投资者与管理者的利益一致。收购者特别关注企业的现金流量，如果现金流能够弥补负债的利息支出，而且还有节余的话，那就非常好。在一个长时间内可以完全靠现金流支付负债，同时重组公司、开源节流，提高公司的市场价值，最后在市场上以高价卖出企业，实现价值。由于股本金少，卖出之后的所得主要是自己拥有，从而收购者获得了巨大利润。

其中最戏剧化的事件是，在尼克松和福特政府时期在任的财政部长威廉·西蒙在1982年买下吉布森贺卡公司（Gibson Greetings），16个月后将其出售，获利7 000万美元（投资商的收益为最初投资的几百倍）。这起收购案成为华尔街上的热门话题。突然之间，"现金流"成了公司估价的基础，取代了过去的赢利指标。特别是高度负债的方式，启发了一代投资者。根据统计，1983～1985年，收购公司时每1美元股本要配5美元的负债，到1986～1989年，每1美元的股本就要配10美元负债了，许多甚至配百元负债（Robert McCaulev,et,(1999),Dodging Bullets:Chonging U.S.Corporate Capital Structure in The 1980s and 1990s, MIT Press.）。

在杠杆收购的高潮期，许多专业收购公司创造了许多新融资技术和管理机制，将资本效率与管理效率有机结合起来，在改造一大批成熟企业集团的同时，也为自己创造了惊人的财富。由三位合伙人组成的KKR并购集团在不到20年的时间里，由20万美元起家竟发展到拥有6家全球500强企业，资产超过600亿美元。特别是20世纪90年代初期，KKR依靠高收益债券融资动用300多亿美元一举收购全球最大的烟草食品集团RJR更是令业界震惊。有关KKR和RJR的故事在传媒上已经被大肆渲染或者神化了，正是这种全然不同于传统的金融家作风推动了业界对于杠杆收购的深刻体验，也引发了长达20年的争论。

杠杆收购在整个经济体系中至少产生了两个大的影响。一是推动了美国的公司治理结构的改善。早期的美国公司都是创业者缔造的，成功后雇用了一批职业管理者。尽管管理者也非常优秀，但一般没有股权，从而没有太大的业绩激励。自然地，这些管理者更倾向于雇用平庸的人，以保证自己地位的稳定，不愿创新。这样一代代发展下来，管理者就越来越无能了。在金融投资家看来，如果管理层无能、低效率的话，投资家就可以选择好的管理者一起融资收购这个公司的股权，把原来管理者驱逐出去，这样就提高了公司的运转效率。同时，给予新管理者以相当的股权，避免历史重演。这就是真正意义的管理者收购（management buyout），与我们国内通常和产权改革相关的管理者收购全然不同。

另一个影响就是开始注意公司财务，也就是我们经常说的资本运营。按米尔肯的话，"资本结构是企业管理的核心，它将提升公司价值"。（Milken, M.R.(2003)"The Corporate Financing Cube"In Joel Kurtzman, Business Encyclopedia.New York:Crown Books. ）由于有负债的压力，大家除了关心产品生产外，更多地关注公司的资本结构和融资技巧。詹森指出，金融技术的进步导致淘汰多余资本，提高资本效率成为企业管理的首要功能（Jensen, M.(1986) "Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers".American Economic Reriew. 76: 323-329.）。事实上，公司融资结构中的负债比率、融资周期、偿付次序、股债之间的可转换性等技术特征对于公司决策的影响都十分重要，需要成熟的市场条件和专业机构来运作。专业的金融家与管理者需要根据市场变化和公司战略来设计融资工具并展现财技，反过来，融资工具的复杂和金融市场的变化也同时制约公司战略的调整。80年代后的金融家对整个美国经济的推动作用是很显著的。杠杆收购的一个基本条件就是金融市场的成熟。必须有成熟的金融市场，才可以使市场的资金愿意交给那些有眼光的金融家和企业家，允许他们组成"梦之队"，收购企业，提高公司的市场价值。

谈到管理层的作用，必须谈到金融市场的另一种重要重组机制──Tender Offer，也就是标购。每个管理层都有这样一种自然倾向，就是长久维护自己的位置，实现自己的抱负。有些抱负是和股东利益联系在一起的，而也有一些动机是和企业长期股东价值没有关系的。很多企业特别是在繁荣的时候，更多想到成就感，买飞机、买游轮、高额消费，实际是损害了股东利益，而股东又无法制约。因为在美国，股权分散在千百万股民手里，他们不是公司的直接所有者，所以只能以"用脚投票"的方式选择公司而不是管理者，这样就助长了管理层浪费公司资本的情况。如果是在我们国内，也许就会采用政策、教育、道德来约束，在西方则是通过资本市场上的标购来选择。标购主要是指收购者绕过管理层直接面向股东提出收购公司的建议。多个标购者会在价格竞争中表达自己的战略意图和管理能力，在股东和董事会的公开选择下胜出。

在中国，上市公司大多数是国有的，领导人既是国有资产所有人，又是管理者。在这种情况下，一旦有外部并购威胁出现，就会使用各种手法，一会儿以管理者身份，一会儿以所有者身份，来阻止任何威胁其地位的事情发生。如果存在标购行为的话，就可以绕过管理者直接与股东谈，把整个收购意图公开，这在西方是很普遍的，但在中国还没有开始。标购能够淘汰无能的管理人，提高公司效率，是非常正面的一种工具。所以许多经济学家把标购称为对资本主义的修正，是资本主义的"修理厂"，可以提高资本主义的效率（Ceorge P.Baker(1989), The New Financial Capitalists: Kohlberg Kravis Roberts and the Creation of Corporate Value, Cambridge University Press.）。在任何市场，不论资本主义、社会主义，公司管理都有提高效率的问题。有善意的、谈话的低调方式，也有强劲的恶意方式，这样才能保持管理层的危机感和资源的最大配置。

金融家与管理者的结盟

金融家的并购有两大类。一个是战略收购，主要是长期持有一种产品或服务或一种行业而不断实现最大化的市场份额。另一个是融资并购（financial buyer），这种方式并不关注某种行业或特定产品和服务，更多关心的是公司价值，如果公司价值低就买，一旦公司价值升高，就卖出。这两类都是金融家的舞台。在中国，当然也在美国，大多数人更接受战略收购，认为这是做实的，是有价值的，而且价值能比较明显地表现出来。而对金融并购，更多地被认为是投机，仅仅转移利润，甚至巧取豪夺。实际不是这样。由于金融家随时关注公司的市场价值变化，随时通过交易来转移控制权获得收益，从而迫使管理层提高警惕，不断提高效率，使公司价值接近市场价值，使投资者无机会可图。这样造成的强大市场压力迫使管理人提高管理效率，不断提高公司价值。

另一方面，融资并购是很有选择性的，而且往往判断得很准，是"沙里淘金"。金子从沙子里没有淘出来时，没有人说里面有金子，但一旦淘出了金子，就是创造价值。由于我们市场不成熟，有内线做庄、基金黑幕等一系列事件的出现，大家对金融买家有强烈敌意，包括政策上也有些敌意，这是可以理解的。逐渐发现金融买家的正面作用，是一个市场成熟的表现。严峻的打击经济犯罪的法律实际上保护了正常的金融买家的行为。凡是创新，都有一个创新的破壳状态，其中必然有代价，包括美国、中国都是这样。做金融创新都有很高的社会成本，做成了大家跟着走，不会承认是你做的；而一旦出现问题，尤其是由于法律不健全出现的失误，那么这个代价就可能由个人承担，甚至要蹲监狱，出现丑闻。任何一个臭名昭著的丑闻都有其正面的积极意义，中国的证券业也有很多丑闻，如果吸取经验教训并看到正面意义，那么这些丑闻就没有白白出现，就会有意义。

在并购历史上，20世纪60年代的第三次并购高潮是以企业家的管理能力为中心的多元并购，形成了许多企业财团，往往被称为是管理资本主义的时代。到了80年代的第四次并购高潮，一批投资银行家出现，更主张提升公司价值，通过公司交易淘汰落后管理者，也被认为是金融资本主义复苏，战胜了管理资本主义（Ceorge P.Baker(1989), The New Financial Capitalists: Kohlberg Kravis Roberts and the Creation of Corporate Value, Cambridge University Press.）。事实上，高收益债券和杠杆收购的结合创造了新形式的资本主义模式，金融资本主义和管理资本主义结盟，共同淘汰低效率的企业和产业，改造资本结构和经济结构。只有在这个基础上，美国才得以顺利迎接互联网时代的产业技术革命，才得以展开面向全球化的资源整合时代。

新的金融家和管理者的结盟必须有共同的市场化基础，适应竞争生存的环境，而不是依赖管制和特权。在我们的市场环境中，显然，这两类阶层都处于生长的初期，还缺乏独立生存的能力，遑论战略结盟的基础。没有市场竞争环境，中国的金融家和管理者都没有绝处求生的竞争动力，也没有声气相求的联盟愿望。不开放市场，就是用摇篮来扼杀发育中的儿童。在这个意义上，高收益债券和杠杆收购的展开过程就是市场开放的过程，它给予本土金融家和管理者市场竞争的压力与体验，给予他们创新发展选择培育竞争力的空间。

可以判断，即将完成的全流通资本市场必定形成一轮重组和并购的高潮。在市场化和全球化的环境压力下，本土1 400余家上市公司的股权价值体系、公司治理方式、战略指向、管理者组成、资本结构、产业定位等核心因素都将发生巨大变化。变化便是差距，差距便形成重组和并购的动力，重组和并购也必然带来本土金融家和管理者的重新洗牌，且不论国外金融家和管理者的全面介入。因此，真正启动本土高收益债券和杠杆收购的舞台便是全流通市场上的新一轮公司控制权的洗牌。

  
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