爱华网打开A股上市公司的年报，我们会发现它们一般披露了4种不同口径的ROE──全面摊薄净资产收益率、加权平均净资产收益率、扣除非经常性损益后全面摊薄净资产收益率和扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率（以下简称扣除/加权净资产收益率），如万科2009年年报中的相关内容如下表所示。万科近3年主要会计数据及财务指标 (单位：元)在4种口径的ROE中，最好算的就是全面摊薄净资产收益率了，只需用上市公司当年的归属于母公司所有者的净利润除以年末的净资产就行了。那么，为什么还会有其余3种ROE问世呢？上市公司是按照证监会《公开发行证券的公司信息披露编报规则第9号──净资产收益率和每股收益的计算及披露》（2010年修订）来进行披露的，而证监会制定这一编报规则的目的是"为规范公开发行证券的公司的信息披露行为，真实反映公司的盈利能力，提高净资产收益率和每股收益指标计算的合理性和可比性"。这就是说，最容易计算的全面摊薄净资产收益率存在不足。我们通常计算收益率，是以期初投资金额作为分母的。如我们年初将现金100万元投资于股票市场，到年底时变成了120万元，即赚了20万元，则收益率为20%（20÷100=20%）；但如果按照全面摊薄净资产收益率的算法，则是16.67%（20÷120=16.67%）。显然，收益率为20%更合理，也更符合人们的习惯。但是，有时候情况会更复杂，如我们在年中追加了100万元资金，或者在年中抽出了20万元的资金，这时又该如何计算收益率呢？加权平均净资产收益率的诞生，正是为了解决上述问题，即用一年中投入资本的加权平均值作为收益率计算公式中的分母。具体来说，按编报规则，加权平均净资产收益率的计算方法如下。式中，P0分别对应于归属于公司普通股股东的净利润、扣除非经常性损益后归属于公司普通股股东的净利润；NP为归属于公司普通股股东的净利润；E0为归属于公司普通股股东的期初净资产；Ei为报告期发行新股或债转股等新增的、归属于公司普通股股东的净资产；Ej为报告期回购或现金分红等减少的、归属于公司普通股股东的净资产；M0为报告期月份数；Mi为新增净资产次月起至报告期期末的累计月数；Mj为减少净资产次月起至报告期期末的累计月数；Ek为因其他交易或事项引起的、归属于公司普通股股东的净资产增减变动；Mk为发生其他净资产增减变动次月起至报告期期末的累计月数。报告期发生同一控制下企业合并的，计算加权平均净资产收益率时，被合并方的净资产从报告期期初起进行加权；计算扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率时，被合并方的净资产从合并日的次月起进行加权。计算比较期间的加权平均净资产收益率时，被合并方的净利润、净资产均从比较期间期初起进行加权；计算比较期间扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率时，被合并方的净资产不予加权计算（权重为零）。下面我们来看两个全面摊薄和加权平均净资产收益率悬殊的案例。第一个案例是同花顺（300033）。2009年度，同花顺全面摊薄净资产收益率为7.37%，而加权平均净资产收益率为55.96%。同花顺在年报中列出了加权平均净资产收益率的计算过程（见下表）。加权平均净资产收益率的计算过程同花顺2009年年末净资产高达10.13亿元，但加权平均净资产只有1.34亿元，这就难怪全面摊薄和加权平均的净资产收益率会有巨大的差异了。其实，同花顺2009年年末净资产中的8.43亿元来自公司IPO募集的资金，而其IPO的日期又居然推到了12月16日，募集资金根本来不及在当年产生效益。于是，我们看到，在同花顺的计算中，募集资金"新增净资产次月起至报告期末的累计数"为零。有趣的是，尽管加权平均净资产收益率能够更合理地揭示同花顺2009年年度的真实盈利能力，但公司2010年年度的表现却与2009年全面摊薄净资产收益率显示的更加接近──2010年上半年，同花顺全面摊薄和加权平均净资产收益率分别为4.13%和4.17%。这是因为，同花顺募集资金不能很快地产生经济效益。第二个案例是东凌粮油（000893）。2009年年度，东凌粮油全面摊薄和加权平均净资产收益率分别为18.49%和8.62%，与同花顺不同，这家公司的全面摊薄净资产收益率反倒大大高于加权平均净资产收益率。东凌粮油并没有在年报中披露加权平均净资产收益率的计算过程。我注意到，这家公司期末净资产比期初减少了56.42%，这应该是公司全面摊薄净资产收益率较高的一个重要原因（见表2-8）。表2-8 东凌粮油净资产变化情况 (单位：万元)东凌粮油2009年实现了5 640万元的（归属于母公司所有者的）净利润，为什么其净资产反而减少了近4亿元呢？查阅年报中会计报表附注部分，可以发现这主要是因为公司发生了一起"同一控制下的合并"，如对资本公积的注释如下。
33.资本公积 (单位：元)注：（1）本期增加为公司下属子公司广州植之元油脂实业有限公司期末持仓期货、期权的浮动盈亏的影响数。（2）本期减少产生的原因如下：因发生同一控制下的合并，在编制2008年合并资产负债表时，由于2008年年度公司未完成合并，将被合并方的有关资产、负债并入后，因合并而增加的净资产调整增加2008年年末合并报表的资本公积317 046 552.84元；同时将截至2008年年末的留存收益中归属于合并方的部分自资本公积转入盈余公积和未分配利润，由此调整减少2008年年末合并报表资本公积228 105 120.22元，增加盈余公积18 986 902.35元、增加未分配利润209 118 217.87元。2008年12月31日经同一控制下合并调整后的资本公积余额为231 520 685.53元。在编制2009年合并资产负债表时，合并方长期股权投资的初始投资成本与支付的现金、转让的非现金资产及所承担债务账面价值之间的差额，调减资本公积137 132 785.90元。同时转回在编制2008年合并资产负债表时，由于2008年度公司未完成合并，将被合并方的有关资产、负债并入后，因合并而增加的资本公积88 491 432.62元。东凌粮油的年报中还详细地叙述了事情的来龙去脉。本公司主营业务原为家电制冷压缩机的生产与销售，由于行业竞争加剧，近年来处于亏损或微利状态。为改善本公司资产质量，提高盈利能力，实现公司的持续发展，经中国证监会核准，2009年公司实施了整体资产置换，将全部制冷相关资产置出，与控股股东广州东凌实业集团有限公司合法拥有的广州植之元实业有限公司（以下简称"植之元公司"）100%股权进行置换，公司主营业务由冰箱压缩机制造业变更为植物油加工业。经重组各方确定，公司本次重大资产置换的基准日为2009年9月30日。目前本公司持有植之元公司100%股权。植之元公司产品为豆油、豆粕和磷脂。本公司与植之元公司的实际控制人均为赖宁昌先生，因此本次重组业务属于同一控制下的企业合并。对同一控制下企业合并的会计处理我们还将在以后进行评述，在这里我们只需知道东凌粮油的净资产（更确切地说，是股东的投入）并未实际减少就行了，因此，按会计报表数据计算的净资产收益率（无论是全面摊薄的还是加权平均的都）不能真实地反映东凌粮油的真实盈利能力。如果进行投资决策，在类似的情况下，我建议投资者将因企业合并会计处理减少的净资产金额加回去重新计算净资产收益率。具体到东凌粮油这个案例，我们还可以单独对植之元公司进行评估。年报披露的资料显示，植之元公司2009年年末总资产为22.50亿元，净资产为3.05亿元，当年净利润为2.03亿元。由此来看，尽管植之元公司的净资产收益率很高（全面摊薄净资产收益率为66.56%），却是因为使用了过高的财务杠杆（资产负债率为86.44%）。按照巴菲特的教导，植之元公司并非一个好的投资对象。在我们引用的如何计算加权平均收益率的文字中还提到了扣除/加权平均净资产收益率如何计算，我认为扣除/加权净资产收益率是投资者最应该关注的ROE指标。众所周知，有些上市公司本身经营能力一般甚至很差，喜欢用非经常性损益来粉饰报表，如果投资者想判断公司真实的、可持续的盈利能力，还是以观察扣除非经常性损益后的财务指标为好。以实达集团（600734）为例，这家公司2009年全面摊薄净资产收益率为88.15%，加权平均净资产收益率更是高达157.62%，但是，扣除/加权净资产收益率却只有5.44%。原来，虽说公司2009年度实现归属于上市公司股东的净利润1.15亿元，但其中非经常性损益就占了1.11亿元，扣除非经常性损益后净利润只有398万元。实达集团非经常性损益的具体情况如下所示。非经常性损益项目和金额 (单位：元)我们能够指望实达集团未来仍然会持续不断地获得大额的诸如债务重组损益、与公司正常经营业务无关的或有事项产生的损益之类的非经常性损益么？保守的价值投资者应该不会。2010年前3季度，实达集团实现归属于上市公司股东的净利润为-5 216万元，而上年同期为-2 218万元。显然，公司的经营情况在恶化，但如果投资者在阅读其2009年年报时只看全面摊薄或者加权平均的净资产收益率指标，就会得出错误的结论。
