爱华网2012年4月27日前 言价值投资从阅读年报开始我一向竭力主张价值投资者要读年报，却不得不承认，尽管国内以价值投资者自居的人不少，但其中肯认真读年报的不多。在本书即将完稿之际，曾经的大牛股中恒集团（600252）于2012年1月18日、19日连续跌停。事情的起因是1月18日公司发布业绩快报，预计2011年归属于上市公司股东的净利润同比增长0.38%，这远低于市场预期──据Wind资讯当时的最新数据，4位分析师预测值的平均数为公司净利润同比增长102.01%。从某种程度上说，当时市场对中恒集团业绩并非盲目乐观。据《每日经济新闻》报道（ http://finance.sina.com.cn/stock/s/20120119/020411236448.shtml.），中恒集团董事长许淑清曾于2011年9月6日在广州举办的全国营销合作发展大会上说："通过与经销商加强合作，公司完全有信心、有能力完成今年2亿支以上注射用血栓通的销售，并力争明年销售量在今年基础上增长20%~30%。" 记者据此测算，中恒集团2011年营业收入至少能达到14亿元，而业绩快报中11.52亿元的营业收入比之前的预计少了2.5亿元。2012年1月17日，中恒集团发布了题为"关于广西证监局现场检查相关问题的整改方案"的公告。根据这则公告，中恒集团在公司治理、信息披露、财务管理与会计核算、募集资金使用和管理等诸多方面存在问题，很难让人相信这是一家优秀的公司。然而，中恒集团在过去几年却又实实在在地被很多"价值投资者"买入并持有。在此附上我于2011年4月写的一篇文章，这篇文章发表在《证券市场周刊》2011年第14期。我对中恒集团并没有作太深入的研究，在觉得公司年报信息披露质量不足以让人放心后就停手了。此后，资深财务分析人士"飞雪漫天"发表了"中恒集团业绩高成长神话：奇迹？谎言？"一文（http://blog.sina.com.cn/s/blog_69d71df70100wm57.html.），对中恒集团的业绩提出了强烈质疑。飞雪漫天的文章中用到的会计、税务知识是普通投资者难以掌握的，其结论目前也未能得到证实──从中恒集团发布的整改公告来看，广西证监局并没有认定该公司业绩造假。但是，一个持有保守的投资哲学的巴菲特式投资者，只要认真读过中恒集团的年报，恐怕都不会买入这家公司的股票。价值投资，从阅读年报开始，从会计数字开始。为什么不看看年报呢中国宝安（000009）石墨矿事件是近来的热点事件，我们想问的是：为什么撰写相关研究报告的分析师和买进中国宝安股票的投资者们不看看公司的年报呢？虽说过于重视年报可能会错失掉一些大牛股，譬如2010年的中恒集团（600252），但这符合巴菲特保守的投资哲学。对中国宝安的石墨矿事件，仁者见仁，智者见智。截至2011年4月7日10点，新浪财经的读者调查结果是：50.9%的人认为中国宝安和券商在说谎，17.6%的人认为中国宝安说谎，14.5%的人认为券商说谎，而17.0%的人认为不好说。换言之，大多数人认为这中间肯定有人撒谎了，而新浪财经频道也将这一事件列入其"股市315系列策划"专题中。
关于谁在此事中撒了谎，我们不妄加评论。不过，证券市场中的谎言似乎从来就没有灭绝过，因此，对投资者而言，如何能够不受骗至关重要。我们认为，多看看上市公司的年报有益无害。请注意，读年报并非只是中小投资者无奈的做法，即使是机构投资者也应这样做。请看《巴伦周刊》在评选2011年年度全球30位最佳CEO时的一段评述：巴菲特之所以是投资天才，一个原因在于他在这方面很用功。不久前的一个星期六，他花了数小时的时间仔细研读伯克希尔拥有大笔投资的富国银行(Wells Fargo)的"10-K"年度报表。巴菲特可能不需要消化这份报表就可以掌握富国银行的最新动态，但他还是这样做了。伯克希尔在他执掌的46年期间能够拥有超凡表现、股价从20美元涨到12.7万美元，这种功夫起到的作用不可忽视。此前，巴菲特在回答他为什么只看了两份年报就买入中石油股票时曾经这样说：同管理层交流有什么用吗？如果您同大部分公司的管理层交流，他们会说他们认为他们的股票是很好的，他们会告诉你好的事情，跳过不好的。由此来看，巴菲特认为年报比管理层访谈更加客观。不过，分析师们或许忽视了这一点。以中国宝安事件为例，从公司的年报中我们根本找不到石墨矿的踪迹。中国宝安2010年半年报中对无形资产的详细披露如表0-1所示。表0-1 中国宝安2010年6月30日无形资产账面原值 (单位：元)中国宝安无形资产中只有832万元的探采矿使用权，试想一下，上亿吨的石墨矿资源能够以如此代价取得吗？如果我们再看一下公司2009年的年报，会发现这些探采矿使用权主要是2009年取得的，而年报中虽然没有直接披露是何种矿产，但"管理层讨论与分析"部分中的一段陈述足以让我们知道那是红柱石矿。本集团所属新疆矿业公司经过将近一年的组建，完成了矿山收购、矿区扩建改造、新厂建设和生产设备的采购引进、安装调试工作，于2009年6月底正式投产。下半年已累计开采红柱石原矿石约9.5万吨，生产精矿产品近3 000吨。此外，公司获得了矿区面积达16平方公里的库尔勒市琼赛布拉克红柱石探矿权利，从战略上增加公司的红柱石矿产资源储备。有报道称，中国宝安旗下贝瑞特公司网站上曾有公司拥有石墨矿资源的陈述，但分析师、投资者难道不应该和年报信息验证一下吗？古人说得好──兼听则明，偏听则暗。然而，如果过于看重年报，也有可能错失一些大牛股，如中恒集团，这是2010年的大牛股，全年上涨了167.56%。中恒集团于2010年4月26日公布了2009年年报，每股收益为0.482元，而其4月末的收盘价为37.37元，市盈率为77.53倍。虽然市盈率看上去已经很高，却并不妨碍公司股价在2010年后8个月里上涨了89.88%。如果只看年报，我们或许不敢买入这只股票。首先，这家公司的盈利能力（以扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率来衡量）只是到了2009年才显得出色，但资产负债率偏高，表明在利用了高财务杠杆后才获得了高净资产收益率（见表0-2）。2009年年末，中恒集团的银行借款为6.35亿元，超过了所有者权益（5.77亿元）。表0-2 中恒集团净资产收益率和资产负债率 (%)其次，尽管中恒集团近年来净利润逐年增长，但股东们却拿不到多少股息。2010年中期中恒集团分配了一次利润，派息仍是少得可怜，每10股0.25元而已(见表0-3)。表0-3 中恒集团派息率 (单位：万元)最后，虽说中恒集团近年来利润增长极快，然而令人遗憾的是，公司年报中披露的信息却过于简略。中恒集团利润增长的主角是医药制造业，而医药制造业的主角又是注射用血栓通。但是，我们无法从年报中获知血栓通这一产品的销售收入和毛利率的具体情况(见图0-1)。图0-1 中恒集团医药制造业营业收入和毛利率根据中国证券监督管理委员会《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号〈年度报告的内容与格式〉》（2007年修订）第三十三条规定，"公司应当根据自身实际情况，分别按行业、产品或地区说明报告期内公司主营业务收入、主营业务利润的构成情况。对于占公司营业收入或营业利润总额10%以上的业务经营活动及其所属行业，以及占营业收入或营业利润总额10%以上的主要产品，应分项列示其营业收入、营业成本、营业利润率，并分析其变动情况"。然而，中恒集团在2006年曾披露了血栓通系列产品的相关数据，随后3年却没有披露。如果说血栓通产品2006年就占了公司营业收入或营业利润总额10%以上，那么随后几年其比例理应更大。中恒集团在2009年年报中称，"2009年，公司医药制造业的营业收入和营业成本比上年同期有较大增加是因为制药公司主导产品注射用血栓通的销售大幅增长所致"。同样的陈述在2007年和2008年的年报中都出现过。不披露主要产品的相关数据显然不利于投资者判断公司的前景，甚至会制造疑惑。中恒集团2010年上半年毛利率大幅提高（见表0-4），公司方面的解释是："报告期内，公司医药制造业的营业收入、营业利润率同比大幅增长、营业成本大幅降低主要是毛利率较高的药品销售占销售总额的比重加大影响所致。"表0-4 中恒集团2009年、2010年上半年医药制造业经营情况 (单位：万元)然而，如果毛利率较低的产品销售量不变，即使毛利率较高的产品销售大幅增长，恐怕营业成本也不会大幅降低吧？由于中恒集团没有披露主要产品的相关数据，使得我们无法判断公司除血栓通外其他医药产品的销售情况，也就难以判断如果血栓通销售增长放缓后公司还能有多大的后劲。除此之外，中恒集团按地区披露的经营数据也很简陋，按其披露，公司的全部收入均来自梧州市，这种披露对投资者来说是没有什么用的。巴菲特被人们称为股神，但不可否认的是，他也错过了很多大牛股。考虑到巴菲特主要依靠年报做出投资决策，以及他说过的下面一段话，这似乎是顺理成章的事情。我并没有使用什么预测的方法，预测创造了一个看似精确的假象。数字越精确，你就越应该当心。我们很少看预测数字，却非常看重企业过去的轨迹。如果一家公司的过去不堪回首，而未来一片光明，我们会放弃这家公司。不久前巴菲特和威尔伯在天然气投资方面的分歧是其投资哲学保守的又一例证，有兴趣的朋友可以读一读《证券市场周刊》2011年第12期文章《巴菲特与威尔伯："论剑"天然气投资》（http://www.capitalweek.com.cn/article_9116.html.）。文中引用的一段话充分展示了巴菲特是如何思考的：大家知道，我们未来将需要更多的天然气，而且与石油相比，每单位的天然气具有更大的热量并且价格便宜，此外它还是所有能源中最为清洁的。但是，最终来说，价格取决于供给和需求。而且，即使需求有所上升，我不知道供给上升的速度是否会更快。截至目前，在过去的几年中，大家知道天然气的表现非常令人失望，但是这并不是说在发掘方面令人失望，也不是在产量方面令人失望，而是因为有太多的天然气。我不知道,因为我不擅长预测接下来的一年或者五年中这种情况是不是会发生变化，而且我也不想参与其中。从上面这段话来看，巴菲特不会基于对企业未来过于乐观的预测买入股票。想想2007年12月刚上市时金风科技（002202）是何等地受追捧，到如今股价（2011年4月8日收盘价）反而比上市首日开盘价还跌了31.03%，巴菲特的保守自有其道理。人的性格不一，更积极的投资者也未必不能成功。不过，如果是基于对企业前景的乐观预期买入股票，则预期所依据的信息是否真实、全面至关重要，而在获取信息方面，中小投资者没有优势。第一部分 活用财务指标第1章 读财报无捷径第2章 盈利能力分析第3章 偿债能力分析第4章 成长能力分析第5章 营运能力分析第6章 杜邦分析几乎误导了我第7章 创造我们自己的财务指标第1章 读财报无捷径随着价值投资理念在国内的传播，越来越多的人知道了巴菲特。这位有着"股神"称号的投资大师，通过投资成为全球数一数二的富豪，而他了解企业的主要方法就是阅读年报。那么，巴菲特是如何读年报的？无数人想知道答案，于是乎，一本名为《巴菲特教你读财报》（玛丽·巴菲特，戴维·克拉克.巴菲特教你读财报［M］.李凤,译.北京：中信出版社，2009.）的书风靡一时。书的第一作者玛丽·巴菲特（以下简称玛丽）是巴菲特的前儿媳，虽说只是前儿媳，比起我们这样只能读"巴菲特致股东的信"来学习的人来说，应该就是权威了。难得的是，书中导读部分还有这样的话。其实分析财务报表很简单。第一， 只用小学算术。第二， 只需要看几个关键指标。第三， 只需要分析那些业务相当简单，报表也相当简单的公司。必须承认，该书写得确实通俗易懂，远非我所能及。不过，按照玛丽在书中的教导，是否就足以发现具有持久竞争优势、能够保持盈利持续增长的优秀企业呢？我心存疑虑，于是用Wind资讯的数据库作了一番检验。首先，玛丽强调毛利率和净利润率（净利润/营业收入）的重要。通用规则（当然也有例外）：毛利率在40%及以上的公司，一般都具有某种可持续性竞争优势；而毛利率低于40%的公司，则一般都处于高度竞争的行业，因为竞争会削弱行业总利润率。如果一个行业的毛利率低于20%（含20%），显然说明这个行业存在着过度竞争。在此类行业中，没有一家公司能在同行竞争中创造出可持续的竞争优势。出于稳妥考虑，我们应该查找公司在过去10年的年毛利率，以确保其具有"持续性"。巴菲特知道在寻找稳定竞争优势的公司时，必须注意持续性这一前提。一条简单规律（当然不乏例外）：如果一家公司的净利润一直保持在总收入的20%以上，很有可能，这家公司具有某种长期的相对竞争优势。那么，我们的第一步就是从数据库中筛选出毛利率在40%以上、净利润率在20%以上的上市公司，我们选定的时间范围为2000~2009年。很幸运，在1 936家A股上市公司中，有15家符合上述条件，当然，也有些很优秀的公司是因为上市时间不长、历史数据不够被淘汰了。这15家公司如表1-1所示。表1-1 A股市场高利润率的上市公司其次，玛丽还认为债务股权比率可以帮助我们判断一家公司是否具有持续性竞争优势。这里有个简单的规律，就是除非我们是在寻找金融机构，否则一旦我们看到一家公司调整后的债务股权比率低于0.80（越低越好）的话，那很可能这家公司就是我们梦寐以求的、具有持续性竞争优势的公司。债务股权比率=总负债÷股东权益玛丽所谓的调整其实就是考虑库存股票的因素，这一因素在A股市场不用考虑，我们可以将其转化一下，债务股权比率低于0.80就是资产负债率低于44.44%。我们据此进行第二轮筛选。在15家公司中，粤高速、盐湖钾肥、深高速、中国国贸和南海发展2009年年末的资产负债率高于45%，分别是54.98%、46.07%、60.08%、51.36%和47.84%，于是，在淘汰掉这5家公司后，还剩下10家上市公司。不过，淘汰赛还没有结束。玛丽认为，那些受益于某种持续性或长期竞争优势的公司往往有较高的股东权益回报率，这一点我很赞同。不过，与上面不同，玛丽没有给出一个及格线，考虑到书中下面这段话，我们将其定为15%。让我们将目光转向高度竞争的航空业。该行业没有一家公司拥有可持续的竞争优势，因此它们的股东权益回报率相形见绌。联合航空公司在繁荣时期的股东权益回报率仅为15%，美国航空公司的股东权益回报率只有4%。德尔塔航空公司和西北航空公司压根儿就没有赚过任何利润，其股东权益回报率为零，甚至为负值。加上这个限制后，我们第三轮又筛掉了8家公司，如表1-2所示。表1-2 低ROE公司这样，三轮下来，就只有贵州茅台和福建高速硕果仅存了。可惜，它们也未必能坚持到最后。玛丽在书中还讲了这么一条法则。巴菲特发现，如果一家公司将净利润用于资本开支的比例一直保持在50%以下，那么你可以把它列入具有持续竞争优势公司的候选者名单。如果该比例保持在低于25%的水平，那这家公司就很可能具有有利的持续性竞争优势。按玛丽的算法，我将贵州茅台和福建高速2000~2009年累计净利润（注意，不是归属于上市公司股东的净利润，还包括了少数股东损益）和累计"购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金"（此处我们用这一指标来计算资本支出）进行比较，福建高速10年累计净利润为55.19亿元，而资本支出为50.14亿元，显然达不到要求；贵州茅台10年累计净利润167.60亿元，资本支出59.41亿元，净利润用于资本支出比例为35.45%，也只是能列入"具有持续竞争优势公司的候选者名单"而已。玛丽还有一些相似的财务比率法则用来判断一家公司是否具有持续竞争优势，我就不继续拿来检验贵州茅台了。现在的问题是，您是否觉得贵州茅台太孤单了？难道在A股市场我们做价值投资就只能选择这一只股票？考虑到贵州茅台是2002年上市的，我们最早只能看到它1998年的财报，这意味着我们还只能在其2007年年报公布后才可以投资。答案当然是否定的！其实，巴菲特投资的很多公司都不符合玛丽这些机械的财务比率法则。先来看内布拉斯加家具城（Nebraska Furniture Mart,NFM），巴菲特对其创始人B夫人推崇备至。在1984年致股东的信中有这样一段陈述。根据去年年报，全美最大的家具零售商──Levitz自夸其所卖价格要比当地所有传统家具店要便宜得多，而该公司的毛利率却高达44.4%（即消费者每付100美元所买的货品，公司的成本只要55.6美元）。而NFM的毛利率却只有前者的一半，其所凭借的便是优异的效率（包含薪资、租金与广告费等成本只占营业额的16.5%）。我们不是要批评Levitz，事实上该公司的经营也颇出色，只是NFM的表现实在是太好了（记着这一切的一切都是从B夫人1937年的500美元本钱开始的），靠着精打细算与大量采购的成本优势，NFM在贡献股东盈余的同时，也替顾客节省了可观的消费支出，这一点也使得该公司的客户分布越来越广。Levitz的毛利率高达44.4%，这符合玛丽的法则，而巴菲特却更推崇毛利率只有它一半的NFM，这是为什么？再来看喜诗糖果，这家公司被认为是巴菲特以合适的价格购买优秀公司的开始。我们来看一下它的净利润率(见表1-3)。表1-3 喜诗糖果净利润率 (单位：千美元)从表1-3中看，喜诗的净利润率是远远达不到20%的及格线的，不过，这并没有妨碍巴菲特用前所未有的高价去收购它。类似的案例还有很多。不过，从我们引用的文字中也可以发现，玛丽承认她总结的法则有例外。问题是，如果例外太多，法则确定一个及格线的意义还有多大？当例外发生时，我们该怎么办？很遗憾，玛丽没有告诉读者。我的答案是，分析一家公司时要从全局角度辩证地进行分析，遗憾的是，这并非只看几个指标就能做到。在某种程度上，分析企业与中医给人看病一样，只背熟几个药方是远远不够的，而成为一个优秀的医生，难度之大也是可想而知的。读财报无捷径。
