爱华网价值投资从阅读年报开始我一向竭力主张价值投资者要读年报，却不得不承认，尽管国内以价值投资者自居的人不少，但其中肯认真读年报的不多。在本书即将完稿之际，曾经的大牛股中恒集团（600252）于2012年1月18日、19日连续跌停。事情的起因是1月18日公司发布业绩快报，预计2011年归属于上市公司股东的净利润同比增长0.38%，这远低于市场预期──据Wind资讯当时的最新数据，4位分析师预测值的平均数为公司净利润同比增长102.01%。从某种程度上说，当时市场对中恒集团业绩并非盲目乐观。据《每日经济新闻》报道（ http://finance.sina.com.cn/stock/s/20120119/020411236448.shtml.），中恒集团董事长许淑清曾于2011年9月6日在广州举办的全国营销合作发展大会上说："通过与经销商加强合作，公司完全有信心、有能力完成今年2亿支以上注射用血栓通的销售，并力争明年销售量在今年基础上增长20%~30%。" 记者据此测算，中恒集团2011年营业收入至少能达到14亿元，而业绩快报中11.52亿元的营业收入比之前的预计少了2.5亿元。2012年1月17日，中恒集团发布了题为"关于广西证监局现场检查相关问题的整改方案"的公告。根据这则公告，中恒集团在公司治理、信息披露、财务管理与会计核算、募集资金使用和管理等诸多方面存在问题，很难让人相信这是一家优秀的公司。然而，中恒集团在过去几年却又实实在在地被很多"价值投资者"买入并持有。在此附上我于2011年4月写的一篇文章，这篇文章发表在《证券市场周刊》2011年第14期。我对中恒集团并没有作太深入的研究，在觉得公司年报信息披露质量不足以让人放心后就停手了。此后，资深财务分析人士"飞雪漫天"发表了"中恒集团业绩高成长神话：奇迹？谎言？"一文（http://blog.sina.com.cn/s/blog_69d71df70100wm57.html.），对中恒集团的业绩提出了强烈质疑。飞雪漫天的文章中用到的会计、税务知识是普通投资者难以掌握的，其结论目前也未能得到证实──从中恒集团发布的整改公告来看，广西证监局并没有认定该公司业绩造假。但是，一个持有保守的投资哲学的巴菲特式投资者，只要认真读过中恒集团的年报，恐怕都不会买入这家公司的股票。价值投资，从阅读年报开始，从会计数字开始。为什么不看看年报呢中国宝安（000009）石墨矿事件是近来的热点事件，我们想问的是：为什么撰写相关研究报告的分析师和买进中国宝安股票的投资者们不看看公司的年报呢？虽说过于重视年报可能会错失掉一些大牛股，譬如2010年的中恒集团（600252），但这符合巴菲特保守的投资哲学。对中国宝安的石墨矿事件，仁者见仁，智者见智。截至2011年4月7日10点，新浪财经的读者调查结果是：50.9%的人认为中国宝安和券商在说谎，17.6%的人认为中国宝安说谎，14.5%的人认为券商说谎，而17.0%的人认为不好说。换言之，大多数人认为这中间肯定有人撒谎了，而新浪财经频道也将这一事件列入其"股市315系列策划"专题中。关于谁在此事中撒了谎，我们不妄加评论。不过，证券市场中的谎言似乎从来就没有灭绝过，因此，对投资者而言，如何能够不受骗至关重要。我们认为，多看看上市公司的年报有益无害。请注意，读年报并非只是中小投资者无奈的做法，即使是机构投资者也应这样做。请看《巴伦周刊》在评选2011年年度全球30位最佳CEO时的一段评述：巴菲特之所以是投资天才，一个原因在于他在这方面很用功。不久前的一个星期六，他花了数小时的时间仔细研读伯克希尔拥有大笔投资的富国银行(Wells Fargo)的"10-K"年度报表。巴菲特可能不需要消化这份报表就可以掌握富国银行的最新动态，但他还是这样做了。伯克希尔在他执掌的46年期间能够拥有超凡表现、股价从20美元涨到12.7万美元，这种功夫起到的作用不可忽视。此前，巴菲特在回答他为什么只看了两份年报就买入中石油股票时曾经这样说：同管理层交流有什么用吗？如果您同大部分公司的管理层交流，他们会说他们认为他们的股票是很好的，他们会告诉你好的事情，跳过不好的。由此来看，巴菲特认为年报比管理层访谈更加客观。不过，分析师们或许忽视了这一点。以中国宝安事件为例，从公司的年报中我们根本找不到石墨矿的踪迹。中国宝安2010年半年报中对无形资产的详细披露如表0-1所示。表0-1 中国宝安2010年6月30日无形资产账面原值 (单位：元)中国宝安无形资产中只有832万元的探采矿使用权，试想一下，上亿吨的石墨矿资源能够以如此代价取得吗？如果我们再看一下公司2009年的年报，会发现这些探采矿使用权主要是2009年取得的，而年报中虽然没有直接披露是何种矿产，但"管理层讨论与分析"部分中的一段陈述足以让我们知道那是红柱石矿。本集团所属新疆矿业公司经过将近一年的组建，完成了矿山收购、矿区扩建改造、新厂建设和生产设备的采购引进、安装调试工作，于2009年6月底正式投产。下半年已累计开采红柱石原矿石约9.5万吨，生产精矿产品近3 000吨。此外，公司获得了矿区面积达16平方公里的库尔勒市琼赛布拉克红柱石探矿权利，从战略上增加公司的红柱石矿产资源储备。有报道称，中国宝安旗下贝瑞特公司网站上曾有公司拥有石墨矿资源的陈述，但分析师、投资者难道不应该和年报信息验证一下吗？古人说得好──兼听则明，偏听则暗。然而，如果过于看重年报，也有可能错失一些大牛股，如中恒集团，这是2010年的大牛股，全年上涨了167.56%。中恒集团于2010年4月26日公布了2009年年报，每股收益为0.482元，而其4月末的收盘价为37.37元，市盈率为77.53倍。虽然市盈率看上去已经很高，却并不妨碍公司股价在2010年后8个月里上涨了89.88%。如果只看年报，我们或许不敢买入这只股票。首先，这家公司的盈利能力（以扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率来衡量）只是到了2009年才显得出色，但资产负债率偏高，表明在利用了高财务杠杆后才获得了高净资产收益率（见表0-2）。2009年年末，中恒集团的银行借款为6.35亿元，超过了所有者权益（5.77亿元）。表0-2 中恒集团净资产收益率和资产负债率 (%)其次，尽管中恒集团近年来净利润逐年增长，但股东们却拿不到多少股息。2010年中期中恒集团分配了一次利润，派息仍是少得可怜，每10股0.25元而已(见表0-3)。表0-3 中恒集团派息率 (单位：万元)最后，虽说中恒集团近年来利润增长极快，然而令人遗憾的是，公司年报中披露的信息却过于简略。中恒集团利润增长的主角是医药制造业，而医药制造业的主角又是注射用血栓通。但是，我们无法从年报中获知血栓通这一产品的销售收入和毛利率的具体情况(见图0-1)。图0-1 中恒集团医药制造业营业收入和毛利率根据中国证券监督管理委员会《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号〈年度报告的内容与格式〉》（2007年修订）第三十三条规定，"公司应当根据自身实际情况，分别按行业、产品或地区说明报告期内公司主营业务收入、主营业务利润的构成情况。对于占公司营业收入或营业利润总额10%以上的业务经营活动及其所属行业，以及占营业收入或营业利润总额10%以上的主要产品，应分项列示其营业收入、营业成本、营业利润率，并分析其变动情况"。然而，中恒集团在2006年曾披露了血栓通系列产品的相关数据，随后3年却没有披露。如果说血栓通产品2006年就占了公司营业收入或营业利润总额10%以上，那么随后几年其比例理应更大。中恒集团在2009年年报中称，"2009年，公司医药制造业的营业收入和营业成本比上年同期有较大增加是因为制药公司主导产品注射用血栓通的销售大幅增长所致"。同样的陈述在2007年和2008年的年报中都出现过。不披露主要产品的相关数据显然不利于投资者判断公司的前景，甚至会制造疑惑。中恒集团2010年上半年毛利率大幅提高（见表0-4），公司方面的解释是："报告期内，公司医药制造业的营业收入、营业利润率同比大幅增长、营业成本大幅降低主要是毛利率较高的药品销售占销售总额的比重加大影响所致。"表0-4 中恒集团2009年、2010年上半年医药制造业经营情况 (单位：万元)然而，如果毛利率较低的产品销售量不变，即使毛利率较高的产品销售大幅增长，恐怕营业成本也不会大幅降低吧？由于中恒集团没有披露主要产品的相关数据，使得我们无法判断公司除血栓通外其他医药产品的销售情况，也就难以判断如果血栓通销售增长放缓后公司还能有多大的后劲。
除此之外，中恒集团按地区披露的经营数据也很简陋，按其披露，公司的全部收入均来自梧州市，这种披露对投资者来说是没有什么用的。巴菲特被人们称为股神，但不可否认的是，他也错过了很多大牛股。考虑到巴菲特主要依靠年报做出投资决策，以及他说过的下面一段话，这似乎是顺理成章的事情。我并没有使用什么预测的方法，预测创造了一个看似精确的假象。数字越精确，你就越应该当心。我们很少看预测数字，却非常看重企业过去的轨迹。如果一家公司的过去不堪回首，而未来一片光明，我们会放弃这家公司。不久前巴菲特和威尔伯在天然气投资方面的分歧是其投资哲学保守的又一例证，有兴趣的朋友可以读一读《证券市场周刊》2011年第12期文章《巴菲特与威尔伯："论剑"天然气投资》（http://www.capitalweek.com.cn/article_9116.html.）。文中引用的一段话充分展示了巴菲特是如何思考的：大家知道，我们未来将需要更多的天然气，而且与石油相比，每单位的天然气具有更大的热量并且价格便宜，此外它还是所有能源中最为清洁的。但是，最终来说，价格取决于供给和需求。而且，即使需求有所上升，我不知道供给上升的速度是否会更快。截至目前，在过去的几年中，大家知道天然气的表现非常令人失望，但是这并不是说在发掘方面令人失望，也不是在产量方面令人失望，而是因为有太多的天然气。我不知道,因为我不擅长预测接下来的一年或者五年中这种情况是不是会发生变化，而且我也不想参与其中。从上面这段话来看，巴菲特不会基于对企业未来过于乐观的预测买入股票。想想2007年12月刚上市时金风科技（002202）是何等地受追捧，到如今股价（2011年4月8日收盘价）反而比上市首日开盘价还跌了31.03%，巴菲特的保守自有其道理。人的性格不一，更积极的投资者也未必不能成功。不过，如果是基于对企业前景的乐观预期买入股票，则预期所依据的信息是否真实、全面至关重要，而在获取信息方面，中小投资者没有优势。
