爱华网“浑水”又出手了！ 浑水研究（MuddyWater Research）这家从不公布自己注册信息和办公地点、老板行踪不定、低调神秘的独立调查机构，从2009年成立至今，所有的业务都只围绕着一件事情——做空在海外证券市场上市的中国公司。 猎杀分众，浑水第八剑 两年多的时间里，浑水共针对7家在香港和北美上市的中国公司发布了负面调查报告，这些公司无一例外在股价和市值上遭受重大损失，其中4家惨遭退市或暂停交易。这让浑水公司迅速地成为负有盛名的做空机构，也让它成为了狙击中国概念股的代名词。 距离上一次袭击展讯通信还不到半年的时间，浑水就已经瞄准了它的新目标——分众传媒。浑水这次盯上的，是市值曾超过70亿美元的庞大猎物，是中国广告传媒界的巨无霸。以分众传媒的体量和级数，面对浑水的挑战也绝对不会坐以待毙，在远隔重洋的美股市场，一场激烈的搏斗就此展开。 搏斗的第一回合，浑水赢了，分众被突然偷袭，损失惨重。 2011年11月21日，浑水在其官方网站上发布了关于分众传媒的调查报告，报告提出了多项对分众传媒的指责和质疑，其中最主要的问题包括：分众虚报了LCD显示屏数量，将其拥有的LCD显示屏高估了约50%；高溢价收购导致高额亏损；资产减值不合理，并存在内部关联交易。浑水对分众传媒的股票定义为“强烈建议卖出”。当天，分众传媒股价暴跌，盘中一度跌破10美元关口，跌幅超过50%。11月21日收盘，分众传媒收于15.43美元，跌幅达39.49%，一夜之间，分众传媒市值蒸发超过13亿美元。 遭遇闷棍，分众措手不及，愤怒至极。分众传媒董事长江南春第一时间在微博上表达自己的观点： “这种到处造谣联手做空基金恶意图利的人为什么没人告他们呢？这些人应该得到法律的惩处！”11月22日，分众传媒正式予以回应，否认浑水所有指控。分众的解释比较简单，没有有力的证据支撑，显得过于苍白。不过分众传媒高管的义愤填膺还是收到了不少同情票，毕竟分众传媒在纳斯达克上市以来一直保持较好的业绩增长势头。与以前遭浑水猎杀的绿诺科技存在明显财务造假行为不同，这次浑水并没有找出分众违规的直接证据。第二天开盘，在分众董事长江南春宣布将购买1100万美元的分众传媒股票以提振市场信心的消息帮助下，分众股价报复性上涨，至收盘时共上涨了14.71%。但距离该股被质疑前的26美元价位依然还有32%的跌幅差距，充分反映投资人对分众的回应并不看好，至少是没有完全释怀。这第二回合，分众仓促应招，但一通乱拳，算是暂时勉强挡住了浑水的攻势。 11月29日晚，浑水公司上传了第二份质疑分众传媒的报告，认为分众对于液晶屏规模的陈述失实、商业模式的不透明（包括营收和成本）、存在内部交易和关联交易等使得分众股票不具备投资价值，仍然维持分众传媒“强烈卖出”评级。11月30日凌晨，分众传媒针对浑水的第二份质疑报告做出回应，再度驳斥浑水公司关于分众的指责。分众详细描述了各种LCD屏幕的数量和特征，还列出一些数字和证据，证明分众对于受质疑收购行为的合理性，以及再次否认了存在关联交易的可能性。 几个回合的较量下来，双方你来我往热闹非凡。不过业界普遍认为浑水公司抛出的第二份报告缺乏新的观点，也没有更详实的证据来针对分众的回应。分众逐渐站稳了脚跟，分众的股票也出现了较为明显的上涨势头，到目前为止已经重新站上了20美元。但总的来说，分众股票的反弹力度明显不如之前被浑水质疑的另一家中国公司——展讯通信来得那么痛快凌厉；而浑水方面，也拿不出更具有震撼性的直接证据。双方的战局陷入了胶着状态。 其实，形成现在这样的局面也是可以预料的。分众传媒始终是一家基本面良好的大公司，不至于脆弱到被一份质疑报告就击倒。更重要的是，分众的核心业务并不在浑水的攻击范围之内，也就是说，分众持续运营产生现金流的能力并没有受到太多损害，这也是为什么大摩、高盛等投资机构依旧看好分众的原因。分众的大股东复星国际更是借分众股票低迷的时机，在公开市场斥资1035万美元购入分众传媒股票。有了这些支持，分众在这场争斗中败阵的可能性几乎为零。 对浑水来说，目的也已经达到。浑水每次发布有关对象的研究报告时，都会申报利益明确表示会事先沽空该股。根据美国研究机构Data Explorers的数据，浑水发出报告的前3天，分众的沽空量占其流动股份的10%，是自去年10月以来的新高。美国投资网站Thestreet.com的分析认为，通过此次做空分众，各类做空机构平均每股获利6美元不成问题。但是从浑水以往的征战记录来看，纯粹造谣生事的买卖也不是他们喜欢的路数。尽管浑水的每一篇报告中都有很强的主观推断意识，但这些推断都是建立在一些蛛丝马迹的事实之上的。此前浑水对绿诺国际和高速传媒的指证都被坐实，导致这两家公司退市。这一次分众死里逃生，并不代表浑水对分众的怀疑全是捕风捉影。鉴于浑水专门“猎杀”中国公司的名头，国内的普遍看法都倾向于同情分众，斥责浑水。其实，只要认真研究一下浑水的报告，再参照分众的回应，以及一些客观存在的数据和事实，还是可以从中得到一些有用的信息。真相，往往没那么简单。 电视屏和数码海报的糊涂账 关于分众在LCD屏幕数量上的问题，是双方争论的第一个焦点。 浑水公司认为，分众将其拥有的LCD显示屏数量高估了约50%，只有约12万个屏幕，而不是分众宣称的17.8382万个。分众的回应称浑水对分众使用的设备类型存在误解。截至2011年9月30日，分众传媒的商业楼宇联播网包括11.6026万块LCD电视屏；3.2478万块LCD 2.0 图像屏幕以及2.9878万块LCD 1.0图像框架设备，所有LCD设备当前的总数为17.8382万块。 浑水认为分众重复计算了LCD屏幕的数量，总数高估了约50%，这与3.2478万块液晶2.0数字图像屏幕和2.9878万块液晶1.0图像框架设备的总数相吻合。也就是说，浑水认为所谓的x.0数字屏幕其实就是包含在11.6026万块液晶电视屏之内的，这就是分众重复计算的部分。 分众不断解释所列出的设备都是不同的类型，不存在重复计算，并称分众的客户都知道这些设备的区别。但是在分众的数次回应中，详细描述和解释了楼宇LCD数码海报和框架LCD数码海报之间的区别，偏偏没有具体说明这些数码海报和LCD电视屏究竟有什么不同，还是不免让人对这些种类繁多的设备感到眼花缭乱。究竟是浑水对以中文命名的设备不甚了解，还是分众利用文字游戏在打“擦边球”，一切都必须依靠公正、客观的独立调查报告给予答案。 其实在目前国内的广告传媒市场上，分众在广告屏幕的覆盖率和广告销售能力上的明显优势都是毋庸置疑的，这才是客户认可分众的基础，是投资者看好分众的前提，但这并不意味着分众可以在屏幕的真实数量问题上掉以轻心。屏幕数量问题，对于分众来说涉及到固定资产的数额，代表着股东的权益；对于广告投放客户和代理机构来说，涉及到具体的广告投放方式和投放效果，代表着投放客户的利益。这两种利益，都直接关乎分众的商誉，是分众赖以生存的基本。因此分众需要给出一个真正可信的调查结果，尽快出台有关屏幕真实数量的报告，才是对股东和广告客户负责任的做法。 但是现在，对屏幕数量的调查本身似乎也变成了“浑水”。分众传媒副总裁稽海荣之前表示，行业咨询机构CTR和益普索这两家独立调查机构正在对分众的LCD广告屏幕数量进行详细的核查，很快会有报告出炉。12月10日凌晨，浑水机构却再度发布报告质疑分众传媒对LCD屏幕的“独立审核”，浑水甚至认为中国的独立调查报告可信度很低。在这份报告中，浑水将攻击对象扩至中国的数据研究机构，认为中国的研究机构和被研究公司之间存在腐败。研究机构会按照“客户”的要求来“制作”出研究数据，以供被研究公司引用来证明其商业模式。尽管浑水没有证据直接证明分众有操纵独立调查的行为，但还是给分众的调查结果蒙上了一层阴影。分众想要彻底摆脱嫌疑，需要做出更大努力，采取更公开、更透明的方式来证明自己的清白。 溢价收购的合理性 高溢价收购，是浑水对分众另一项主要指控。 浑水认为，分众在过去几年有几次明显的高溢价收购行为，而这些收购导致了高额亏损，从而损害了股东的利益。根据浑水的统计，截至2010年底，分众所有收购的累计总成本为15.84亿美元，累计亏损为10.60亿美元，这些亏损基本都是因为收购时支付了更高的价格带来的。 其中最明显的案例是收购纵横品誉。这是一家在上海黄浦江上经营广告船为主要业务的公司，其主要资产是船只“The Captain Six”，浑水估计其成本不超过390万美元，而分众以1240万美元完成对这家公司的收购。
对此分众回应到，收购纵横品誉这家公司，主要目的是为了取得在黄浦江上运营广告船的许可执照（并不是为了船只及纵横品誉的设备），这些被计为无形资产，不能简单地用船只的价值来评估。此外分众还出巨资对黄浦江广告船上的广告业务进行投资，其中包括购买700平方米的LED屏幕，收购更大的船及相关的再创新成本，这些都应该计算在总的收购价格之中。在收购之后，政府禁止在黄浦江的船只上开展广告业务，这使得这些投资亏损，但并不是由分众操作的问题造成的。此外，分众也有着非常成功的收购履历，如收购框架传媒和聚众传媒，这些收购极大地提升了分众传媒的市场份额和竞争地位。浑水仅仅指责分众失败的收购是明显不合理的。 在这个问题上，分众的解释显得非常合理。在公司运营过程中，收购的价格是否合理，很大程度受限于市场环境的变动，这些是不可事先预估的，浑水对这种收购导致亏损的指责有马后炮之嫌。商业收购不同于普通商品的交易，很多情况下无法仅从商品价值本身来估价。所谓的溢价收购是指高于合理价格，但是估价有时候准确有时候不准确。如果估价过高，也只能质疑估价的准确性，而不能判定为故意溢价收购。况且有时候为了争取时间和市场份额，溢价收购都是必不可少的竞争手段。至少在分众收购框架传媒、聚众传媒时，这种溢价的必要性显得非常重要。这两家公司都与分众直接竞争，并且都处在上市前夜，如果不尽快完成交易，可能会给公司经营带来更严重的影响。所以，从商业竞争的角度出发，分众溢价收购的行为并没有明显过失。 但是如果从结果导向来看，分众的收购的确有值得商榷的地方。截至2010年的财报，分众的收购亏损比例高达67%，这至少说明分众不是一家擅长于收购游戏的公司。作为上市公司，亏损是由全体股东来承担的，分众并不漂亮的收购记录，的确对股东利益造成了损害。要赢得股东的信赖，分众必须纠正这种收购亏损比例过高的行为。 好耶，神奇的跌宕 不合理的减值和关联交易让公司内部管理层获利，而普通股东们损失惨重。 这是浑水对分众的指控当中，最严重的一项，以至于在80页的报告中，有约60页的内容与此有关。浑水认为，分众采用不合理的资产减值，加上不断进行股权奖励和回购股票，这一套组合动作把资金从股东手中转移到分众传媒内部管理层和相关利益人的手中，这是掏空公司的严重行为。自分众传媒进行首次公开招股以来，公司内部人士在公开市场已经出售了至少价值17亿美元的股票。浑水因此得出结论：分众传媒董事会无力进行企业治理，原因是他们从分众传媒得到了高薪。 最大的证据是关于好耶的收购和出售。 根据浑水的报告，分众内部人士在好耶交易中获利的过程分为三个部分。第一步，2007年5月分众传媒以2.969亿美元购买了好耶，而当时好耶的股东包括了分众传媒的董事会成员沈南鹏，以及董事会主席、首席执行官江南春。在这次交易中，浑水认为至少有740万美元装进了上述几个人的口袋里。第二步，2008年分众对好耶大幅减值，2010年1月分众的内部人士以MBO方式认购了好耶38%的股份，仅花费1330万美元。第三步，2010年8月以1.81亿美元的价格出售好耶，这一交易使得江南春以及他的朋友们的年收益率达到了2127.2%，使得内部人士至少赚到7010万美元，同时导致股东亏损1.596亿美元。 面临如此严重的指控，分众传媒的回应显得有些轻描淡写。分众承认在好耶的收购和减值中涉及到分众管理层，但强调所有的利益关系均已经披露，并指出好耶的收购和出售价格都是经过第三方评估，得到了所有独立董事的支持。分众认为好耶大幅减值的原因是遭遇了2008年的金融危机，是由客观经济环境造成，而非分众传媒的不当操作。另外，分众解释2010年分众管理层入股好耶的动机是为了激励管理层，提振信心。 分众2007年收购好耶的过程中，可以肯定的是好耶的部分股东就是分众的股东，但嵇海荣已经澄清了好耶的股东——包括江南春在内，没有在当时收购的投票名单中。而浑水也没有提供进一步的证据证明好耶的股东参与了当时收购决议的投票，所以在这场交易中江南春是否以权谋利，还未有定论。 但好耶的减值的确值得推敲。根据分众的财报，受2008年全球金融危机影响，2008年底到2009年初，分众的总营收从最高2008年第三季度的2.248亿美元降到了最低2009年第一季度的1.311亿美元，降幅高达41.6%。这一季的财报中， “分众传媒第一季度互联网广告服务营收为4710万美元，比去年同期的4960万美元下滑5%。”与上一季度相比，更有24.5%的降幅，好耶的确有困难。反观同时期分众的主营业务商业楼宇联播网的情况，“分众传媒第一季度来自于商务楼宇联播网的广告营收为3440万美元。”比互联网广告收入更少，分众在季报中丝毫没有提这一块的降幅，但很容易计算出来——比上一季度下降了45.6%！在这个财季，好耶的收入占到了分众总营收的36%。也就是说，金融危机对分众的整体业务是有影响，但从业务线来看，好耶受到的影响并不比分众的其他业务更大。在2008年至2009年分众的弱态走势中，好耶在分众总营收中的占比都是持续上升的。 因此，如果像分众所说，好耶的减值是由于客观的经济环境造成的，又如何解释同时期好耶的营收比例还在不断地上升？比互联网业务受影响更大的商业楼宇联播网为什么没有遭到比好耶更大的减值？显然，把好耶大幅度减值简单归于“客观的经济环境”是不那么客观的。这很容易让人联想起一些影视剧中常见的桥段，好耶不是亲生的，而分众就是后妈。 分析分众的季报，还发现另一个奇怪的现象。2009年第三季度，好耶的收入为6830万美元，历史性的占到了分众总营收比例的41%，这本来是好耶的出头之日，不想却成为它的伤心之时。因为在2009年第四季度，好耶的收入就跌到了3340万美元，降幅高达51%，营收份额也跌到了23%。从商业角度，这也不是什么不可能的事情，但如过山车一般的表演，总应该有一点合理的解释吧，在分众的季报中却没有任何端倪。紧接着在2010年初，分众就对好耶实施了MBO（管理层持股），分众管理层以1330万美元的价格认购了好耶38%的股份，此时的好耶估值仅3500万美元。这样的巧合，不能不让人对好耶的业绩突然大幅度下滑和MBO之间是否存在某种神秘联系产生怀疑。 事实证明，围绕好耶总有神奇的故事发生。在MBO之后，分众就开始了包装好耶上市的工作，因种种原因，上市最终流产。确定好耶不能上市之后，分众立即做出了抛售好耶的决定，这样的决定让大部分人都感到有些错愕。从经营前景上看，好耶的营收占到分众的两成以上，尽管其广告代理的商业模式被指利润过低，但好耶在中国互联网广告界的龙头地位依然稳固，盈利前景仍然看好。何况整个互联网广告市场还在不断地增长中，此时出售好耶，看不出什么必然的理由。从经营行为上看，一般一个公司选择MBO的目的，应该在于通过管理层长期持股来激励公司发展，是对小股东的一种信心传递，而分众管理层在认购好耶股份后匆忙选择出售，其动机就非常值得怀疑。 2010年8月，银湖集团向好耶抛出了绣球，而银湖开出的聘礼足以让分众这个后妈笑到合不拢嘴——1.81亿美元！当时很多媒体解读分众出售好耶，2.969亿美元买进，1.81亿美元卖出，貌似亏了不少。但从另一个角度来看，一家估值仅3500万美元的公司，过了仅仅7个月就能卖到1.81亿美元，只能说这是一个奇迹。可惜这个奇迹只属于江南春和部分内部管理层人员，因为出售好耶对分众股东来说是实实在在的损失，只有当初低价认购好耶股份的分众管理层获得了暴利。正如分众公开辩解所说， “出售好耶客观上造成了管理层获益”，那么出售好耶也“客观上”造成了股东受损。这一最终结果，给好耶的故事定了性。如果说分众之前的一系列动作只是有“瓜田李下”之嫌，那么最后的结果等于就是“搞大了肚子”，这干系是怎样也摆脱不了的。 对于一家公开上市的公司，既然拿了普通投资者的资金，就应该最大程度从股东们的利益出发去进行各种经营行为。像出售好耶这种明显造成少数大股东受益，大部分小股东受损的行为，无论其理由多么无奈、操作多么正规，都是应该受到质疑和谴责的。对于上市公司高管的行为监管，本来就应从严从紧，遵从“有罪推论”。经营不当，整体亏损并不是有罪行为；公司亏损，高管赚钱，就必须接受监管机构和公众的调查，如果不能证明自己无罪，就是有罪。江南春一句“客观上造成高管获益”并不是自己的无罪证据，如果出售好耶真是“客观”的，那么因此获益的高管们至少应该拿出收益的一部分来“充公”，填补公司的整体亏损，才是有责任有担当的行为，才能真的证明“客观”的事实。 文化冲突带来的问题 不可否认，至少在好耶的问题上，分众的无辜程度被大大降低。这也间接证明，浑水的指责，并不是野蛮的恶意中伤。其实在国外，类似浑水这样的做空机构还有很多，这既是西方资本市场做空制度催生的必然产物，也是资本证券市场一种完善自身的自愈功能机制。浑水这种以做空为目的的独立调查机构，就是资本市场的“清道夫”，它们不断寻找市场上的污点和顽疾，客观上维持了资本市场的秩序，迫使所有的游戏参与者都必须遵守同样的游戏规则。 其实，这一次分众觉得“冤枉”，很大程度还来自中西方文化和经营理念上的冲突。中国传统文化向来看重既得利益，忽视根本体制。体现在官场上，如果一个贪官能为民办事，那他贪污的行为在老百姓眼中似乎也不那么可恨了；体现在经商上，只要最后能赚钱，股东分了钱，也不太在乎管理者在经营过程中是否有其他猫腻。分众的管理层或许就落入了这样的逻辑——我的公司还在赚钱，即使我自己捡了点便宜，又有什么值得指责的呢？但在西方世界，制度和规则才是根本，在制度的框架内，任何越界行为都是不被容许的，而不是根据最后的利益大小再来评判越界行为的对和错。更何况，偏离了正确的制度轨道，走得越远，偏得越多，最终只会导致失足。只看重短期利益，不重视规范运营，就会导致长期利益受损，这是被无数事实证明过的真理。中国公司在国内一向散漫惯了，在经营管理上的随性和在数据报表上的不严谨，已经成为一种坏习惯。我们带着这种不良习惯到外资市场闯荡，必然付出代价。浑水是对手，也是老师，从浑水的一次次行动中，中资公司应该学习如何成为一名合格的游戏参与者，才能摆脱被猎杀者的命运。
