爱华网资本资产在经济活动中占有重要的地位，是最重要的一种生产要素，本文将专门讨论资本资产的性质及其影响，定价及其相关方面。 从广义而言，资本资产的范围很广泛，除人力资源外的一切生产要素都可称为资本，本文一开始我们将讨论商品，从资本的角度来看，商品可理解为资本化商品。 商品市场上的泡沫原理：第一阶段，商品需求拉动产品创新，产品创新推动生产供应，形成完整的产销供应链结构。第二阶段，产销供应链结构的不断扩大与完善，形成供应推动市场需求。第三阶段，金融推进不合理的需求，不断刺激供应增加，供应结构链条不断扩大，相关衍生需求与供应大增。前两阶段资金主要供应产品生产，在第二阶段供应链需要的资金越来越少，消费贷款的金融模式逐步完善，贷款成为金融机构利润增长的新来源，贷款刺激加上消费者的非理性，消费旺盛，泡沫越来越大。 商品的价值分两部分：第一部分即纯粹的使用价值部分，这是纯粹的商品属性。第二部分即纯粹的投资部分，持有者把它看成是一种资产，其物理状态可以较长期保持不变。在本文的讨论中，投资于投机可以通用。大多数商品同时包含这两部分，只是占有其价值的比例不同。原则上说，企业通过创新大量创造出这类商品的后果是为经济危机创造了条件。 商品价值的计算工具：买进商品时，商品价格包含使用价值与投资价值，卖出商品变现时，卖价中不一定包含投资价值，但一定包含使用价值。用卖价减买价即为投资损益价值，投资损益价值为正时商品增值，为负时投资损失；当卖价减使用价值为负时，可以理解为投资价值为负。使用价值是商品的自然属性，价值相对稳定，影响它的价值的因素有：1.总商品存量，及商品的社会存量越高使用价值越低。2.心理作用，如果大家认为它没有什么使用价值，它的使用价值就会大打折扣。3.替代商品，指具有相识功能的商品，替代商品越多替代功能越强，商品的使用价值越低。 在消费者乐观时，假设某商品的使用价值部分占原买价的20%，投资部分为原买价的80%，本质上此商品合理的价值应为使用价值与投资价值各占原买价的50%，如果市场发生波动，使用价值增至卖价的80%，投资部分降至卖价的20%时，投资损失增加60%，使用价值增加60%。相反市场悲观时，使用价值占原有买价的比例可能一直未变或是略有减少，此时使用价值占原买价的20%，投资价值占原价的20%，此类投资品的市场价值会大跌，同时会影响其他商品市场以不同比例下跌，即连锁反应，使得更多的市场乃至于整个经济结构破裂与失衡。 具有这种双重性质的商品，即投资加使用的商品通常只有那些中产阶级以及低收入阶级的投资者会选择，因为他们在购买时总是认为，如果你以一个价格购买本商品，那么你可以以另一个低一些的价格卖出本商品，差价即为投资损益价值，也就是说你降低了使用价值，这就获得了一个超值享受。由于大多数中产阶级及其以下人群都习惯这么思考，所以需求就越来越不合理，因为大家都不想长期持有本商品，这就加大了投资杠杆。银行认为大家都在投资本商品，本商品显然是资产，所以提高了信用评级，贷款容易。对富人而言，他们往往不会投资本商品，因为只使用它，只有使用价值，只当是消费品，多余的钱不会投资它。中产阶级及其低收入人群认为将储蓄投资在这种双用商品上更安全。所以经济危机来临时，中产阶级及其低收入人群会从消费中计提损失。因而消费不足，复苏变得复杂与困难。事件越大,就越容易使市场失灵，因为这会改变整个经济结构，恢复困难。事件越小、市场越有效，这是因为局部失衡可以通过整体调节而恢复。 资本资产的性质：第一保值功能，即能够保持价值的能力，如果货币价值稳定，资产就不具备保值功能，相反货币价值不稳定，资产就具备保值功能，这也说明资产的保值具有相对性。第二增值功能，增值表现为两个方面：其一未来现金流量的增加，即收益率增长。其二能卖一个更高的价格，即资本收益增长。第三使用期限，即使用寿命。第四使用价值，即用途产生的收益。 资产的专有性与通用性 资产的专有性越强，资产的风险价值越大，波动幅度越大，现金流量的近期大于远期，贴现率也越高。反之资产的适用性（通用性）越强，资产的风险价值越小，波动性越弱，现金流量近期与远期相对平稳，贴现率也越低。专有性资产的价格波动取决于资产的本质属性，例如制纯净水机能生产人们需要的水质，但是如果你想得到更高质量的水，如实验室使用的水，那就只能用超纯净水净化仪器。这也告诉我们，需求的专业化、独特性越强，资本的属性就越强，那么资产的价格越容易波动。专有资产之所以存在是因为有一些特有的、重要的、高质量的市场需求存在，这类市场窄但消费者能消费得起，消费得起与消费波动无关。例如奢侈品生产，如果经济环境好，高收入者愿意购买；如果经济危机，不是高收入者不买或买不起，而是他们会推迟买入时间。其次专有性资产对应的市场需求可能消失，这加大了专有资产的波动。所以专有性资产受两种因素波动：其一是心理波动，这表现为，第一周期性心理需求，第二或有或无性心理。其二市场的宏观环境，即其他资产对它的影响，如经济周期。 通常情况下，投资者是不愿意投资专有性资产的，这就是市场为什么会给它一个较高的回报率。适用性资产完全相反，这类资产使用面广，市场需求面广，往往用于生产大众化产品，产品的标准化、通用性较高，投资者愿意投资，但容易投资过量，因为企业都会产生相同的认识，这会造成资产价值的下降，资产使用效率的降低，这往往会通过资本市场反映出来，这种资产的波动性来源于总量过剩，它产生的波动性是大的，往往会引发经济（金融）危机，因为并没有一个标准来准确判断资产是否投资过量。 专有资产由于具有自然的风险属性，它能达到合理的配置，所以投资过量的可能性不大。但通用性资产就不一样了，投资者在评价这类资产时会犯理想化倾向。要评价这类资产在各种使用状态下的收益较主观，而且要准确评价各种状态下的收益需要收集、分析大量的信息，这需要成本，有时候会因为收集、分析信息浪费了宝贵的投资时间。例如一位投资者要投资某个地区的一处房产，房主人提出某一交易价格。他发现自己并不了解，于是决定收集信息，房主人需要尽快把房子出售，于是让投资者尽快给予答复并积极联系新买家，后来房主人做出让步，愿意给予5%的优惠，投资者了解到附近有一套相似的房子售价高于房主人给予的优惠价。是继续收集更精确的信息来准确评估房子的价值呢还是直接成交？投资者遇到一个信息成本和时间的边际化问题，即如果收集信息的成本大于可能砍低的价格，则没有必要再收集信息，相反值得继续收集信息，但这里还存在一个概率问题，即你不一定能收集到对你完全有利的信息。投资者准备拖延时间，随后得到另一位投资者已经相中了这套房子的消息，打算以房主人的优惠价5%成交。这时投资者感觉到此项投资还是有价值的，时间相当宝贵，于是投资者主动联系房主人愿意立即以原价成交，最后投资者买到了房子。 时间与信息的限制会让投资者被迫使用表面化评价标准来对资产估值。这里我们可以看出，通用性资产容易以高于它自身的价格成交，只要这种虚高价得以支持的条件存在，这类资产总量投资就会过量，支持的因素有很多，也很复杂，由于所有投资者都必须在未来收回投资，主观性较强，并且投资都是按理想化来预期回报的，通用性资产总会受到青睐，因而总是过量。如果高估成为一种趋势，所有参与投资的投资者就不会长期持有这类资产，他们会在这类资产到期前卖出去，买的目的只为卖，这里面隐藏着危机。评价它的危害有：其一看资产的价值是否被明显高估。其二调查购买资产的投资者的购买动机。其三成交量是否明显增加。 资产价值包含两个方面：其一资产产生的现金流量，即资产的收益率，资产可获得的现金流是通过通货膨胀来直接调控的。其二资产在资本市场上的资本收益，资本增值从何而来呢？第一通货膨胀的调整。第二资本市场上资金的充足程度，如果投资者认为有价值，例如收益长期平稳，那么投资者愿意给它一个低的贴现率。第三来自于交易，为什么是交易呢？这是因为每一种资产不一样，市场要充分就必须通过交易调整，如果调整是整体市场行为，那么资产价格与收益率受利率的影响。 产生现金流的资产与不产生现金流的资产 不产生现金流的资产价格受可产生现金流的相似资产价格的调整，如房地产。人类最伟大的发明是将“可以”“可能”变为事实，丰富的想象力，营销夸大资产的价值，市场的跟风行为都是使市场价格扭曲的直接原因，最终将那些不是资产的资产化，次级资产优质化等。 资本市场的属性就在于创造资产，创造资产的数量是由人们对它的期望决定的，资产的质量则由系统风险决定。其次次级因素只能决定单个投资者对风险的偏好以及预期偏好。金融资产可以先于实体资产存在，这种属性使得金融总是先于实体投资，使得金融成为实体经济的风向标。 资本的使用价值加投机价值等于资本的交易价值（下面的讨论中，交易价值通交易价格）。资本的使用价值决定交易价值，使用价值是资本最本质、最原始的功能用途消耗产生的某种价值的可能回流，具有保值增值的功能。例如一台波峰焊机，它的功能用途就是镀锡，在使用过程中它会消耗使用寿命产生现金回流，这个现金回流量必须足以保证购买成本，即保值，同时可能具有增值功能，即产生更多的现金回流，否则没有投资者会继续投资它。 当交易价值固定时，使用价值越高，投机价值越低，投机价值可以为负数，这时资产投资有利，相反情况则相反。但是当使用价值被高估后，投机价值很低，市场被误导，加大投资可能会加大风险；由于投资者在预估时很难把握准确，所以投资者容易把对使用价值的高估瞬间转化为投机需求，因而很难控制风险敞口。相反当使用价值被低估时，投资者很容易把低估的成分转化为投机价值，因而风险被人为提高，投资不足。当使用价值一定时，投机价值越高交易价值越高，市场交易充分，风险大；当投机价值越低时，交易价值越低，市场交易不充分，风险小。一般情况下，投机价值周期波动带动交易价值周期波动。更多情况是三者互动情况复杂。一开始资产总量投资增加时，投机价值与资产总量成反向关系，资产总量增长过一临界点后继续上升时，投机价值与资产总量成正相关系；一开始投资总量增加时，使用价值与投资总量成正向关系，投资总量过一临界点后继续增加时，使用价值与投资总量成反向关系。交易价值与投机价值的关系是使用价值与投机价值的叠加，所以投资增加时交易价值增加，但当投资超过一临界值后，交易价值减少，投资再过一临界点后交易价值继续增加。 资本使用价值与购置资本价值的关系 资本使用价值无法从资本的交易价值里面分离出来，所以以交易价格来代替讨论，购置资本的价值实际是指购买资产所支付的价格，即出售资产方将资产（设备，仪器等）作为商品出售得到的收益。这里我们要明白：1.资产本身就是商品，具有商品的属性。2.出售价格是商品价格，而不是资产价格。3.购买方买资产是为了获得使用价值收益。4.出售方出售的是资产要素，即所有有形资产（如厂房设备等）5.购买者买的是功能，购买者需要将资产要素组织起来用以执行某种既定功能，这种组织是结构化的，这也说明特定的资产既有独特的结构，又有独特的功能。这种独特性是资产之所以为资产的关键，如果独特性不存在，资产就更加具有商品性。具有商品性或是通用资产就会像商品一样被大量生产出来，供过于求是必然的，标准化程度较高，包括功能。
例如缝纫机诞生时，它是一项资产，只有工厂才能用得起，然而随着普及，缝纫机变成了商品，这就是说只有稀缺的东西才是资产，普及了就不是资产而只能是一种商品。如果将一切劳动成果理解为商品则有：稀有的商品具有投资价值（黄金），通用的商品具有使用价值。换句话说：资产的使用价值占交易价值的比重越大它越像商品，投资越容易过量。资产的投机（可理解为投资）价值占交易价值的比重越大它越像资产，市场的追捧会使社会对它的投资加大。 资产的内部属性是（资本的商品化过程）：刚开始时，交易价值中投机价值所占比重大，但交易价值并不会很高，这是因为投资风险大，投资不足；随后投机价值的比重将下降，而交易价值的总量将会上升，风险降低，投资总量加快。第三步，资产供应越来越多，资产的标准化程度越来越高，功能稳定，资产的交易价值稳定。再后来资本商品化，资本的使用价值占交易价值的比重越来越大，交易价值继续降低，资本被商品化（资本被商品化的最后过程中，投机价值会回升，使用价值会下降，这是由于以资本投资过量转化为了以商品投资过量的过程），资本投资总是容易过量，所以最好带着实用角度或商品化角度来做投资决策。 资产具有货币属性。为什么资产具有货币属性呢？首先货币是一种资产。其次货币是一种商品，货币的特殊性在于货币是一种价值度量单位，其实资产也是一种价值度量单位，它作为一种度量单位比货币复杂。 资产价值的衡量 第一种方法是现金流量法。所谓现金流量是假设在资产的整个存续期内可能回流的投资收益，用一贴现率贴现为现值的叠加，这种方法是以货币为价值度量的方法，总的来说货币在本期用以度量所有商品的价格比较准确，但在不同期度量不同资产并不准确，在不同期度量同一资产（商品）产生的现金流量的价值也不准确，这是因为不同期货币本身并没有等值的购买力，这表现为通货膨胀与风险在不同期是波动的，所以不同期所使用的贴现率并不为常量，不过为了简化计算，都假设各期的贴现率相同，这是将各期贴现率取平均值的结果，虽然用现金流量法度量资产价值的方法并不准确，但这种方法已经是所有资产度量方法中最准确的方法了，因为它是以货币为基础的价值度量。 第二种方法是市场法。所谓市场法是指，我们要确定某一资产的价值必须在市场中找到与这一资产在各个方面相近相似的同类资产（主要是预期收益率与现金流量现值），并且这个资产最近在市场上被交易过，用我们需要度量的资产与这一标的资产进行比较，确定它们的同异点，最终估计出要度量资产的价值。这种方法即是前面指的资产也“是一种度量单位”，这种方法不准确但使用简单又普遍。这是因为：其一找到一个相近的近期交易过的标的资产。其二比较要度量的资产与标的资产的各方面差异，并根据差异调整价值。它是一种对现金流量法的代替。缺点是：其一交易双方在选择标的资产时，往往选择对自己有利的资产。其二资产的保值增值来自存续期的现金回流，用市场法不用考虑资产是否回流现金，这会让某些不产生现金或是只产生少量现金回流的资产被高估，并且容易把商品资本化，并扩大资本的存量。其三市场法不必考虑存续期，既然不考虑存续期，那么资产持有的目的就是交易，交易的目的就是增值，资本被短时间“制造”出来并交易，这扩大了资本存量提高了风险。市场法有利于快速制造资本，打开了资本的风险敞开，使得资产的交易价值中使用价值不断降低，投机价值快速升高。例如：市场法对次贷危机的形成起了决定作用，使得房地产的使用价值被人为的超过交易价值，并使投资价值为负。 第三种方法为重置法，即将资产重新购置的成本，这种方法严格的说是市场法，因为重置就是市场价。例如，你买一栋房子用一百万元，那么重新修建它的成本就是一百万元，如果你把它作为一种资产在存续期内投资，所回流的现金贴现为现值可能明显低于一百万，你夸大了它的使用价值而使投机价值为负，你会如何选择呢？当然是卖出去，你持有它是为了卖它。 资产溢价从何而来？资产溢价来自市场定价法，现金流量法只是它的补充，说到底还是市场效率的问题，资产的定价权大多数情况下既不属于投资者，也不属于资产提供者，它属于第三方，金融中介机构与金融机构。第三方往往不会拥有大量的金融资产，它们只占有少量优质金融资产。定价的基本原则是要对金融中介机构与金融机构有利，什么是有利情况呢？其一要促进供给方的供给，其二要促进投资者的购买。其三交易是可以持续进行的。其四交易的资产实体可以与资产凭证分离开来。方法当然是定价要高于资产产生的现金流量本身，而且与市场上其它资产联系起来，并与其它资产具有可比性，可比性指标必须适当与现金流量分离开来，尽量多的采用表面化、市场化、简单化的指标。如利率，长期国债利率（十年或三十年），市盈率，市净率，增长率，Beta系数β，权益收益率，产权比率，资产负债率，资本资产定价模型，套利模型，期货期权定价模型等。 这类表面化、市场化指标将使资产的收益率经过调整后符合平均化原则。资产收益率的平均化是市场定价法的结果，同时资产收益率平均化是市场定价法的必然。资产利率平均化是市场效率与简单化的必然选择，资产利率平均化并非收益率的绝对平均化，它是经过风险调整后的利率级差平均化（这一点符合资本资产定价模型），符合资产利率平均化原则。即使采用现金流量法来确定资产价值，最终都必须通过市场法来调整，因为交易方中一方感到不合理都会要求另一方用市场法来确定资产价值。市场法及其利率平均化是资产被频繁交易与重新定价的直接原因。 资本资产定价模型 资本资产定价模型描述的是资产之间的风险关系。首先必须确定无风险利率，模型本身认为无风险利率应该是主权债务收益率（美国十年期国债利率）。其次是Beta系数β，只要两者确定了，某一资产的利率也就确定。我们研究模型发现：首先要找一个标的资产，通常把主权债务利率确定为标的资产。其次是要找到度量资产与标的资产的风险关系，由于资产本身表现为价格与利率两个要素，利率是价格的另一种表示，利率具有可比性，所以用利率之间的标准差（资产的波动符合正态分布）可以确定另一种资产的价值。用一个相同的标的资产来定价所有的资产价值的误差显然比用两种资产的相互关系来确定其中一种资产的价值精确，因为标的资产相当于货币。然而问题并没有想象中的那样简单，这是因为：首先贝塔系数（Beta）只能由过去的数据计算得出或是人为估计，这并不能反映现在及未来的风险，正态分布是长期数据规律，对短期资产的价格趋势没有指导意义（像彩票一样）。其次是宏观经济政策，如货币政策以及资本资产总量的变化都会改变资本资产之间的利率关系，这使得模型并不能反映出及时的风险并预测未来。第三资产利率的变化并不都以无风险利率为标的，它们各有其独立的规律，这会影响实体资产的配置，实体资本反过来影响资本市场的定价。第四随着国际资本市场的成熟，人们发现主权债务并非无风险，及风险有相对性，没有一个同一的无风险资产对各国资产定价，失去同一标的资产的结果是各国资产的波动更加无规律。第五此模型是在资本市场内部找参照物，致力于确定所有资产的结构关系，但是资本市场外部有实体商品市场，通货膨胀指数，期权期货，国际金融市场等，这些同样会破坏资产定价，如果我们认为资本资产定价模型有效，就会使资产被过量创造出来，使动态市场静态化。资本资产定价模型属于市场定价法。 资产价格的确定 资产是有价的，资产回报率是资产价格的第一决定因素。回报率高导致大量资金流向相关产业，最后促使收益率平均化，收益率降低对于实体资本来说并不是好事，例如：以前收益率为20%意味着五年就能收回本金，现在随着收益率降到10%，则需要10年才能收回本金（这里不考虑盈利）。在不考虑风险的的情况下，我们假设资本的使用期限为十年，那么10%的收益率只能收回本金，并且不考虑时间价值。但是如果收益率低于10%，如为8%，在使用年限不变的情况下是什么情况呢？当然是投资不能收回本金，投资实体资本减值，投资被限制，这部分损失无法弥补，只能计提损失，如果所有者将资产转售出去，最多只能卖到以前投资的80%，如果从财务上计提损失，至少要计提原价的20%损失，无论哪一种情况下都会使资产收益率调整到10%，即资本本身使用寿命的倒数百分数值（这里我们不考虑资产清算的残值，实际上存在残值这一项，办法是用一贴现率将之贴现为现值再计算所得，方法在后面的公式）。对一个企业而言，它的资产可以看成是一个整体性资产，如果把它抽象成为一个单一的资产，那它就有一个使用期限（市场会自动给它这个期限），超过这个期限，企业会被清算或是破产，这个期限的倒数百分数值就是最小收益率（不考虑残值），低于这个收益率投资就会损失，这里我们把货币的时间价值设为零，即以这个收益率计算出的资产价格就是资产本身的最大价格。这是理想情况，实际上货币有时间价值，总资产被人为的投资过量使收益无法弥补投资，利率中包含通货膨胀，资本寿命之内提前破产倒闭的风险，或是资产由于被合理化组织超过了事先确定的使用寿命等因素的影响，使得这一估计无法精确，在计算时应当用这些因素来调整最大价格。 对资产的时间价值有三种解释：这里有一个关键问题需要理解，即应当把每年回流的折旧现金作重复投资直至资产的使用期限末，利率以当年的实际利率为准，然后汇总。期初的一百元不可能等于期末的一百元，但前期已经一次性投资，我们就应该接受最小损失，即弥补部分时间价值的损失。第二种解释是，我们假设把整个社会的资产合并，得到一个简单的利润公式，得出一个最大的资产规模，在不考虑其它的情况下，折旧等于投资，资产既不增值又不贬值，并没有货币的时间价值，通货膨胀也为零。然而现实中有通货膨胀，资产会增值，我们用资产的最大价格法虽然没有包含这些要素，但是现实经济的增长，通货膨胀，资产增值会自动加给这些资产一个未来增值，如果通货膨胀使得资产收益增加，使得资金的现金流量最终值增加，所以不考虑资产的时间价值也合理。第三种解释是，资产剥削了工人的工资，使得资产的价值超过了当初的价值，资产与工资的博弈比较复杂，也不容易直接测量出来，如果工人工资占有了资产价值，资产被充分使用，资产价格是下降的。相反如果是资产剥削了工资，资产总量会增长，资产达不到最大使用年限。终上所述，我们在计算资产时不考虑时间价值是合理的。 前面我们讨论的是实体资产，资本市场上的资产与此相似。资本市场给一项资产的定价首先取决于上面讨论的回报率，如果市场上没有人出价，那么资产价格则是此资产在整个生命周期（存续期）的现金流量用一个贴现率贴现的数值和。即使有人出价都必须等于或超过这个价格，否则所有所有者还不如自己持有获得现金流收益。如果出价大于这个值，所有者乐于出售此资产；对购买者而言，价格最高限即是前面说的以假设资产使用期限的倒数的百分数为收益率计算出的资产的最大价格（不考虑残值）。超过这一价格，购买者要损失，然而正如前面所说，现金回流与最高价格不易准确估算，所以往往出现资产的实际价格超过以使用期限的倒数百分数为收益率计算出的资产的最大价格。对市场参与者而言，他们宁愿用市场法来计算资产的价格。 一项资产的最大价格与最小收益率的计算公式如下：假设通过使用期限所支持的最小收益率为r1；rmin=r1；资产使用期限为n ；期初投资额为a；资本市场本期给这项资产的预期收益率为r； r是使用资本资产定价模型计算出来的，公式为：r=r0＋β(rm－r0)；β=σim／σm2 其中rm为市场预期的回报率（股票溢价）；β为Beta值 r0为安全利率；Amax为资产的最大价格；b为资产期末处理的残值。 无残值的情况下有： r1min=1／n Amax=a／n[(1＋r1)／(1＋r)+(1＋r1) 2／(1＋r)2＋······＋(1＋r1)n ／(1＋r)n ]； 在有残值b的情况下有： r1min=1／n [1－b／a(1＋r1)n ]； Amax=a／n[(1＋r1)／(1＋r)+(1＋r1) 2／(1＋r)2＋······＋(1＋r1)n ／(1＋r)n ] ＋b／(1＋r)n 以上公式可以取自然对数㏑；n∈[1,2,3······N ] 市盈率对股票的估值：市盈率代表企业的寿命，例如市盈率25代表企业可以存续25年，也就是说：期初投资1元需要25年才能收回本金，市盈率代表同期市场估价，市盈率的倒数代表同期最小收益率。市盈率里隐含一个假设，市盈率越高企业的存续期越长。从企业的角度来看，收益在存续期内具有线性关系，通常企业的生命周期分为：初创期，成长期，成熟期，衰退期。每一个时期企业的现金流与收益率不一样，现金流均线前期低中期大末期低，收益率均线是逐渐降低的，市盈率实际上是把企业看成一个固定收入债券，存续期越长它的收益率与现金流曲线长期越平滑，估值就越准确。通常初创期企业能不能存活下来是一个问题，所以市盈率偏低；而到了成长期，企业的业务形态见成效，收益明朗，市盈率被重新高估；成熟期后收益平稳，市盈率被准确估值，衰退期后收益下跌，市盈率被低估，不过有些企业通过再次创新收益率回升。从本质来看，企业在各期的现金流是波动的，市盈率采用的是平滑指标的假设来估值企业，我们可以用标准差即概率符合正态分布来求中长期企业的市盈率平均值，用上面的公式可以预估出企业的最大价格。 决定资产价格的第二个要素是投资者。概括来说是指金融市场上是否有足够多的投资者，这取决于整个社会的富裕程度（财富总量），其次取决于人们的理财意识。成熟的投资者有利于金融市场的繁荣，金融机构与中介机构参与整个资本市场的定价，但整体的价格水平由整个社会的富裕程度决定，它们只参与发现价值，宣传价值的作用。如果投资者少并且并不富有，金融机构无论怎么抬高定价，资产价格都很难上升。金融机构中的大多数参与者都是短期持有资产，通过合理的买卖炒作抬高被相对低估的资产，压低被高估的资产，并且金融机构的主要职能是将资产打包，包装后出售给投资者，投资者越富有，卖价越容易被提高，在这个过程中，资产的定价肯定会螺旋式上升并被高估，高估有利于激励资产“生产者”生产出大量的同质资产。 资产价格的整体上涨，即“水涨船高”是由整个社会的富裕水平与资产供给总量决定的，只要资产供给总量少于社会富裕水平决定的需求量，资产价格必定上涨。资产价格的整体上涨增加了对资金存量的需求，因为用于交易的资金数量被绝对加大，这与物价水平所决定的资金总需求无直接关系。但事实上并没有那么简单。首先资产价格的上涨会增加资金需求量，在货币供应量不变的情况下，用于商品市场上的资金量是减少的，这有利于降低物价增长。当用于资本市场交易的资金将资产价格推升到一定的高度后，资本市场会相对稳定，交易量会下降，这降低了资金需求量，这一最高程度由什么因素来决定是相对复杂的，我个人认为，资产的最高价格由前面讨论过的“以资产使用期限的倒数的百分数为收益率计算出的资产的最大价格”（不考虑残值），再通过物价指数调整后的资产价格来确定。低于这一水平的情况大多是由货币供应数量，社会富裕程度，投资者预期，整体资本市场内部结构，通货膨胀等因素决定。前面我们讨论到资产价格上涨到一定高度后，交易量会下降，并将更多的资金分离出来，这部分多余的资金会不同程度同时作用于资本市场与商品市场，对商品市场的影响是促使商品总供给增长并推升总体物价水平，物价水平与总供给的增长消耗了多余的货币数量，并与资本市场争资金。在货币数量供给不变的情况下，通货膨胀反过来抑制资产价格的上涨，推动资本市场交易量加大，对货币需求增加，这里的情况是资本市场与商品市场对资金的总需求明显增加，如果得不到补充就会出现通货膨胀压低资产价格，资产价格上涨压制通货膨胀的相互制约关系，使得整体经济出现明显的周期性波动。这就是美国上世纪八十年代为了维护国家的长期利益而放弃货币数量总量调控的原因。 假设放弃货币总量供应不变的情况如何呢？接着前面的讨论有：资产价格达到一个高水平后，被多余出来的货币将推动物价指数，物价指数的上涨与工资水平的总体增长相适应，多余货币数量被消耗，随后物价总体水平被控制，（物价指数上涨有惯性）资产价格可能小幅回落，但是之前物价水平的上升增加了资本利润，由利润率公式可知，利润率等于利润除以总资产的百分比，前期资产增长降低了的利润率被后期物价水平与工资的增长弥补，使利润回升到原来的水平甚至超过原来的利润率水平，不过扣除通货膨胀后实际收益率可能会下降，使使得资产价格可能回落，当然更多的情况是投资者预期乐观，物价水平也会下降到合适水平，资产价格并不下跌。如果货币的供应以利率为基础，物价水平的增长相对平稳且为常数，资产价格将稳步增长，货币供应量将稳步增长，资本总量将越来越大。小的经济波动在所难免，这种波动是资本市场与商品市场的互动，即资产价格推动物价水平，物价水平反推资产价格的螺旋式上升模型。内部的动态调整从本质来说相当复杂。如果物价上涨被长期人为降低，资产价格大幅度上涨，或是资产价格微量上涨而物价长期大幅上涨都是异常现象，前者属于是资本市场上的投机行为，后者属于是商品市场上的监管不完善，都存在货币数量投放过量。只要资产价格上涨或资本总量上涨的增长率与物价水平上涨的增长率相适应，经济往往比较健康安全，但不绝对。资产的持续长期上涨有利于提升本币，在商品市场上剥削外国的劳动成果。 国家主权债务 现在各国的主权债务的比例很高，人们都会疑问，什么样的主权债务才是合理的，国家会破产吗？这里我们将讨论它。我认为一国持有主权债务的合适量取决于一国自身是否有能力偿还其利息支出。为什么是利息而不是债务占GDP的比例呢？前面我们讨论过一种资产的最大价格应当满足的条件。即“资本的价格等于其使用期限的倒数的百分数作为收益率计算出的价格（不考虑残值）”。国家主权债务对投资者来说显然是一项资产，符合这种定价方法。下面是我们通过改良后的主权债务定价模型。 我们假设n年期国债的票面利率为x；票面值或是最终还本付息的本金为a； 国债期限为n年；r1为国债最小安全利率，r0为通货膨胀率或其他安全利率； 我们认为在理想情况下，国债可以只提供保值功能而不提供收益。a1为发行价或期初买入价。由于国债到期要还本付息，本金不影响我们的计算，所以可以忽略。 r1min为最小安全收益率，r1min=r1，Amax为国债的最大安全价格。有下列等式成立： r0=π（π为通货膨胀） r1min=1／n﹛x [1／(1＋r1)+1／(1＋r1)2＋······＋1／(1＋r1)n ] ＋(a－a1) ／a﹜； Amax=ax [(1＋r1)／(1＋r0)+(1＋r1)2／(1＋r0)2＋······＋(1＋r1)n／(1＋r0) n] ＋a／(1＋r0)n 此公式也可以适用于所有债券的最高价格定价，只不过通货膨胀r0要换成以资本资产定价模型调整后的r；r=r0＋β(rm－r0)；β=σim／σm2； 上面公式可以取自然对数㏑；n∈[1,2,3······N ] 例如，美国三十年期的国债利率按此计算为3.5%，今年美国30年期国债一度跌倒3%左右。这种方法不适用于期限为一年以内的资产。主权债务在一国之内被认为是最安全的债务，从原则上讲，主权债务的收益率包含两个部分：其一通货膨胀预期，其二风险收益。由于社会资本存量越积累越多，人们也越来越富有，所以主权债务利率中包含的风险收益越来越低无限接近于零。所以公式中的贴现率我们可以直接用通货膨胀π来代替。在前面的假设中，我们认为主权债务是有使用期限的，到期必须偿还，但是主权债务又是最安全的一种债务，正因为这样，国家可以在债务到期前发行新债，换句话说，主权债务可以永远不偿还本金，即使用期是无限的，问题是主权债务并非无风险，国家不可能发行无限期国债使收益率降至零（投资者也不允许），对于长期国债或无限期国债，市场会自动给它一个反应长期通货膨胀率的利率。要使收益达到上面的r1min，即使用期限内资产是绝对安全的，必须保证政府收支的平衡。 以政府收支平衡来分析有：当政府収多支少时，预期未来将有大量盈余，盈余最终会转化为支出使通货膨胀增高，主权债务利率上升，而且在政府有盈余时，往往得益于经济增长，经济增长必定会推升通货膨胀，使主权债务利率上升。如果政府出现赤字，政府会继续发行债务，债务增加使利息支出增加，利息支出的增加会使赤字源源不断的被创造出来，例如在税收与其它收入不变的情况下，非利息支出的增加会同时创造出债务与利息支出。政府不会眼看着债务的无限增长，解决方法有二：其一增加税收，增加的税收被用来支付利息，利息属于投资者，投资者消费利息的比例比国家支出相同金额的比例低，即对物价的影响小，但是投资者将部分资金用于再投资会促使资产价格上涨，从长期来看要么推动长期物价，要么导致经济失衡。在经济繁荣时增加税收容易，但在经济衰退时比较困难，不过政府在经济繁荣时总是扩大支出，即使增加税收都已经积极的转变为支出，所以赤字往往都出现在经济衰退期，税收已经没有增加的余地。其二政府将多发行货币，推升物价水平，物价水平的提高会使资产价格，工人工资上涨，从而增加税收降低债务比例。这会使通货膨胀预期上升，主权债务利率上升。综上所述，无论国家主权债务的比例或绝对值是多少，关键在于财政收支的平衡，只要财政收支平衡，国家只需要支付利息。财政赤字意味着国家的财政收入有限，而支出除固定必要的支出外，利息支出无法补充。安全债务为不超过收入减去必须支出的余额作为利息支出所反映的债务总额。所以国家必须多发货币用于还债并推动通货膨胀。如果国家想减少债务总额，那么创造盈余不宜过大，因为从长期来看将推升资产价格，增加经济的远期风险，最好的办法是将减少债务总额作为一项长期目标，少量多年偿还，债务的合理水平以国家的长远安全为目标。上面的讨论无非证明，财政收支平衡时，主权债务具有最高价格，最小安全利率，低于这个利率不安全，在这个最小利率时，风险收益率低到可以忽略不计，利率接近或是等于通货膨胀，所以主权债务的利率是未来通货膨胀的预期值，政府收支恶化会增加市场预期，使主权债务的利率上升。 如前面30年期美国国债，3.5%是未来通货膨胀的预期值，当然如果市场为了防范风险而将资金配置在国债上也会压低国债利率。除去这些极端情况还是符合规律。通常政府保持少量盈余用于防范未知事件与经济衰退期的干扰比较合理。 实例：以一个两年期国债为例，面值100，发行价100，票面利率2.5%，同期通货膨胀预期值为2%； r1min=1／2﹛2.5% [1／(1+r1)]+ 1／(1+r1)2+(100-100) ／100﹜ r1min =2.42% Amax=100×2.5% [(1+2.42%)／(1+2%)+(1+2.42%)2／(1+2%)2]+100／(1+2%)2=101.148 即它的最高安全价格不能超过101.148，此时政府收支平衡，任何低于101.148的情况必定反映出两年内通货膨胀的增长。 其它债券包括公司债券，金融机构发行的金融债券，抵押债券，消费债券等，都是以主权债务的利率为标的，用市场法计算出来的，如资本资产定价模型，现金流量法等，这里就不作深入讨论。 期权期货 期权期货的种类纷繁复杂，是现代金融的补充，从本质上来讲，期货期权是一种掉期保值工具，在一定程度上保证了实体经济的平稳，降低了原材料的价格波动；从长期而言，降低了通货膨胀，稳定了市场，但事事都有个度，“过犹不及”说的就是这个意思。因为期货期权提供了一个投机平台，投资过量就变成了投机，投机会扭曲实体经济的生产周期，从而提高原材料价格，加大经济波动，提升通货膨胀。期货期权定价采用的是高等数学知识，其中概率，自然对数，微分等知识比较常用，从数学模型来看非常完美，但是用一个完美的模型来预测一个不完美的现实世界本身就有问题，这里有一个量变引起质变的规律。其一期货期权市场能抹平现实经济的波动，这种抹平：第一由于市场信息的不完美，信息的利用不充分；第二人们对模型的依赖越来越强烈，收集信息只依赖模型，可能忽略重要的事件；第三心理作用与模型相互博弈，往往使心理恐惧与乐观占了短期定价的主导，每个人都会想“我抓住了好机会；倒霉的事不会发生在我的身上；别人都是这么想的；市场是有效的”等等。这种抹平是在创造新的金融运行规律，有些因素会不断的积累起来，为更大的波动创造能量，即量变引起质变。其二期货期权是一种对冲与投机工具，它本质上要求市场要被分割开来；信息要不充分；标的资产的价格要符合正态分布；投机投资者的认识必须有差异；标的的价格决定因素必须很复杂；并且人为不易控制；期货期权可以间接改变价格，制造不确定性来增加市场粘度。只有这样才有足够多的参与者并且势力均衡。上面这几点是矛盾的，如果说市场是有效的，期货期权的总市值远远超过了其它市场的总和却证明市场是无效的；如果说市场是无效的，期货期权的假设是有效的，那么现在所有资本资产的定价模式就有问题。 期货期权并不创造利润，只是分享利润，期货期权对实体经济的影响大于资本市场。例如铁矿石期权，某一金融公司卖给中国公司一份六个月期权，这家金融公司与另一家持有必拓必公司股权的金融公司可以做一笔交易，假设这家金融公司卖给中公司的是一份看涨期权，那么这家金融公司可以与另一家金融公司签订协议，让铁矿石在六个月内不上涨并支付给它一笔钱，另一家金融公司就会影响必拓必公司的决策，使其在六个月内不涨价。从效益来看，必拓必与中国公司都受损失，得益的是这两家金融公司，如果卖的是看跌期权操作相反。这个案例告诉我们，期货期权并不创造利润，只是榨取分享利润。要实现这个结果需要三个条件：其一必须促进那些拥有大宗商品的公司并购，实现对资源的垄断。其二金融机构直接控制这些垄断性质的企业，如几家金融机构共同持有一家资源类公司的股票，或者间接控制这些具有垄断性质的企业，如几家金融机构持有几家公司股票的表决权，而这几家公司持有垄断资源类公司的股票表决权。从现代金融来看，各类基金公司持有垄断性质企业的大部分股权。其三要有一家金融公司主导整个交易过程。 期货期权的价格虽然受很多因素的影响，但我们这里只考虑两大因素：其一利率，其二现实世界的波动。利率主要是通过对冲成本来影响期货期权的价格。市场上大部分合约的持有动机都是为了投机，持有合约的目的不是为了到期进行实物交割，在到期以前都会作相应的对冲交易。如果利率低，投资者愿意持有大量合约，因为成本低，杠杆收益大；如果利率高，成本就高，投投资者就只愿持有少量合约。例如石油期货，三个月看涨处于多头，石油公司宁愿涨价，如果不涨价投资者损失，自己也只能获得少部分利润；但涨幅过大投资者将会获得比石油公司更多的利润，所以石油公司会控制产销量到合理的水平；如果石油下跌对谁都不利，除非石油公司提前作对冲交易，这会被投资者发现并作相应对冲化解风险，所以石油公司可以在有限的条件下得到尽可能多的收益，这部分收益来自资本市场。其二现实经济波动，现实世界经济变量纷繁复杂，主流趋势与小道消息混合影响，波动更加不具规律，这也降低了非金融公司套利的机会，例如利比亚战争使石油期货大涨，替代能源的出现使石油长期看跌，由于炼油设备的老化，投资量大，导致石油减产，石油勘探成本增加，石油开采难度增加，各能源国对石油进出口的控制使石油价长期看涨。无论有多少原因影响期货期权价格，总的来说近期影响要素总是处于绝对优势因为合约大多是短期的，而且长期影响很难预测，成本相对较高，通过长期的计划可以弥补，所以没有必要对冲。期货期权总量过量并不好判断，本人认为这些工具是敏感型的，利率升高时总量应该缩小，利率降低时总量应该增长，因为利率低完全对冲的成本低，资产的价值变化敏感，利率高时对冲成本高，没有必要完全对冲，。所以相反的情况都是异常现象，需要加强监管。 大资本与规模资本 金融资本正在向垄断过度，某些基金比如养老基金的规模越来越大。一些金融公司或个人也可以在一段时间内聚集大量的资本从事投机投资活动，如一家或几家银行同时增加持有房地产抵押债券，索罗斯投资时总是喜欢散布消息，引导其他投资者跟进。一些国家的外汇储备与主权基金，如中国与日本的外汇储备。这些大资本对金融市场的影响大。大资本进入与退出市场最直接的形式就是改变了流动性，提升或压低了整体资产的价格与利率水平。大资本的进入考虑两个因素：其一系统风险的高低，由于大资本的所有权并不归个人，所以安全性更为重要，即使大资本在投资时并不盈利，至少要保证以货币计量的金额不至于减少。安全的指标有：在投资期间资产的流动性如何，是否有外汇流入流出管制。其次是否有足够量的资产可供投资。再次压低整体利率后是否在安全区间内。其二价值增值，投资的目的就是为了获取收益，无论是长期的利息收益还是短期的资本收益。长期利息收益并非绝对安全，在跨国投资中，一国汇率政策很关键，如果你未预测出此国通货膨胀水平或汇率管制的影响，利息收益会被人为降低。如果在本国之内投资，通货膨胀的影响，违约的可能性更为重要。相反资本收益是面对短期的，这是因为资本市场一旦被激活，资本价格会螺旋上涨，资本利率会不断下降，流动性会非常充足，短期看来资本增值超过了利率收益。利率降低后持有资产便没有吸引力了。所以有些大资本看准了某一项或几项被低估的资产，大量买入并推高资产价格然后退出。 大资本对资本市场及其货币政策的影响：外国或国际投资资本。外国或国际投资资本大多从事短期投资，发现并追踪短期利差，汇差以及资本增值。例如，一国降低利率会促使资本流出，这类资本具有明显的政策导向，他们善于分析经济金融的必然扭转，抓住关键时机推动政府政策，推进资本市场的变化。例如，如果一国的外汇盯住美元，美元采用宽松的货币政策，由于此国的经济金融结构不完善，导致通货膨胀快速上升，这会吸引大资本流入，因为政府将提高利率抑制通货膨胀，即使此国不控制通货膨胀，将导致住房价格大涨，大宗商品价格大涨，大资本流入后可以继续推动这些要素上涨，最终可能导致此国放弃盯住美元的汇率政策，同时促使汇率与利率上升。大资本在这个时机既能获得利率汇率的短期收益，又能获得资产价格大涨的资本收益，如房地产与大宗商品的涨价。大资本常用的运作模式：1.分析各国经济金融政策的优缺点，找出经济与金融严重失衡的国家，看其是否有援助国。2.大量散布谣言，等待时机进入。3.争取第三方评级机构降低此国的信用评级。4.以投机的形势恶化经济数据，散布各种负面影响，推动此国政府的决策。5.此国政府出面干预，投机资本见好就收。所以加强对这类资本的监管非常重要。 大资本往往是看准了一个或几个具有潜力的并且有相当规模、流动性好的资产，进入后推高资产价格，压低其利率，如购入美国国债。由于这类资产具有良好的历史，所以大量的资金被释放出来，其它与此类资产相似、相关或以此类资产定价的资产被更多的投资者发现，于是推动相似、相关以及依赖此类资产定价的资产跟着涨价，越来越多的资金被减量释放出来，流动性充足，最后导致整个资本市场被重新定价。充足的流动性可能传导至商品市场，推高整体物价水平，如果央行提高货币利率抑制资产价格过快上涨，大资本会快速退出再获得一个利率、汇率上涨带来的收益，最后大资本将退出。在整体资本市场货币供应量不变的情况下（资本流入央行提供相应的货币量不影响讨论，后面讨论的是大资本退出的情况），增长了的资产价格面对相对紧张的货币供应量，如果货币流通速度加快，可以支撑一个相对膨胀了的资本市场，问题是前期大资本的流入使商品市场上的物价指数已经上升，除非商品市场上的信用创新减少了货币需求量，资本市场上的交易量下降。大资本退出资本市场会促使资本市场重新定价各类资产，所以交易量是不降反升的，而且这会减缓货币的流通速度。紧张的货币需求使得资产价格面临全面下跌，政府为了稳定资本市场不得不增加货币供应量，降低市场利率。如果从大资本进入期央行就适量紧缩货币，将大资本所释放的流动性收回呢？这个影响比较复杂，取决于整个资本市场的借贷规模与结构。如果市场成熟，借贷的投资者规模大，那么这将使整个资本市场的资产被合理定价，收回的流动性有利于压制大资本引起的波动。如果市场不成熟，借贷规模小，那么紧缩货币可能引起商品市场上的波动（收缩），资本市场的定价被扭曲，既伤了大资本又伤了整体经济。大资本退出时，央行必须增加流动性要不然整个资本市场有可能被低估，资金紧张也制约着物价上涨所以大资本的流动影响着货币政策的有效性，货币政策的有效性反过来也制约着大资本的流向。 要合理控制大资本对经济的影响需要做到：其一无论资本流入还是流出都必须减缓其流动速度，加强大资本流动的监管。其二大资本流入时要适当紧缩货币（不一定要提高利率），退出时要向资本市场注资，但不要指望完全化解其影响，只要整个资本市场的短期波动不大就是好政策。其三大资本的进入与退出会适当影响物价水平，深入分析其影响机理尽量减小其对物价水平的推动，不要使其进入实体经济就是最优决策，这是因为稳定的物价水平也是保持资本市场稳定的重要因素。其四央行或相关机构可以作为最终买方，吸收大资本退出的资产，使其不致于大跌，并引导资本市场重新定价。其五资产过快上涨时，适当提高市场利率，引导其合理定价，但不应打压资产。其六建设完善、更加安全的金融市场环境，降低系统风险，让大资本乐于长期投资。其七成立专门机构对大资本进行研究与监管。 金融及金融中介机构对市场风险的影响 所有风险都是由金融机构制造并传导的。早期的金融公司从事一些简单的金融职能，如借贷、长期投资、中介服务、提供金融交易平台等。随着投资环境的成熟，金融机构之间的竞争强度越来越大，金融机构的生存空间受到挤压，这促使金融机构不断创新，开发新职能。这种转变主要表现为以之前面对提供平台的创新转向面对提供金融产品的创新。其次是以短期投融资为主要业务形式的业务职能转向中长期投机的职能。再次是现代财务绩效审计职能的落后，使那些金融行业的高层管理追求短期业绩、谋取个人利益成为可能。这些转变因素都是提升系统风险的直接因素。例如：随着市场整体收益率的下降，金融机构的收益率也是下降的，但是那些能最先提供IPO的投行，设计金融衍生产品，如期货期权、房地产抵押证券的金融机构能够获得丰厚回报。以花旗为例，竞争的加剧，传统业务的收缩，必须开发新的业务增长点，像花旗这样具有大资本的银行很难找到适合其投资规模的投资产品。而保险公司只投资长期资产，通常持有资产的整个生命周期，只获取资产的利息收益，不获取资产的资本增值。这种长期投资策略可以获得一个平稳的收益，缺点是通货膨胀不平稳带来的现值损失，如果市场上这类资产价格过快上涨，会使某一资产的资本收益明显高于其利息收益，这也加大了保险公司持有长期资产的风险，使得这些资产进入市场交易。同样的道理，如果花旗决定并不持有一种长期资产的整个生命周期（通常银行为了保持其充足的流动性只持有少量长期资产），那么它就可以随时根据市场动向调整其投资组合，我们假设一项长期资产现市持有的收益率为6%，花旗估计今后几年内，这项资产的收益率会下降2%以上。一种计算方法认为收益率每降低一个百分点，增长的资本收益换算为收益率时，增加的百分点会超过一个百分点，资产的收益率越低增幅越大。所以在这一资产收益率下降之前介入越早，将来的收益越大，如果花旗允许的收益率为7%，在其它条件不变的情况下，如果资本收益增长更快，整体收益率可以明显超过7%，这是非常有吸引力的。这项资产的风险是怎样被调整的呢？首先整个市场上大多数资产收益率的整体下降被认为并不会增加市场的系统风险（实际上是增加的）。其次当花旗介入这项资产时，根据风险原理，必定是少量持有，然而花旗是大资本，它无法清醒的认识自己的进入会怎样改变这个资产的收益率曲线，其它一些投机资本会认为花旗之前已经经过详细的研究，这项资产是优质资产，所以没有必要增加成本来调研，于是跟着搭花旗的信息“顺风车”，随后花旗能明显看到这项资产的完美增值，资金投入也越来越多，资产的风险也被花旗描绘得越来越低（一般计算方法无法反映资产的真实风险）。会计与绩效的缺陷又是如何影响资产持有的呢？我们假设某个自私自利的经理，他发现如果持有一项资产，它的资本收益弥补利率下降后整体收益更高，自己投入的资金也能修正风险，资产可以被人为美化，它的业绩更加完美，而且会计反应的账面财务绩效并不需要本期出售资产来实现。如果经理人认为在他任职的整个期间资产价格不可能下跌时，他就可以持有资产获得完美的个人绩效增加自身的收入，把资产价格下跌的风险转移给下一任经理，为什么不这样做呢？大家都认为现在是投资的最好时期。当然还有另一个假设，假设在持有此资产后期风险加大，可以通过金融衍生产品对冲风险与损失，如买入一份看跌期权（卖出一份看涨期权）或是作一份等量期货，只需支付少量成本。金融衍生品在防范单个金融资产的风险时会加大整体市场的系统风险。原理是，如果持有资产者有可以对冲风险的方法，就会加大持有此类资产，使得这类资产总量过剩。以本例为例：如果经理人认为期货期权可以对冲风险时，就会增量持有此资产，加大此资产的波动与风险，花旗在次贷危机所犯的就是这个错误。我这里想说明的是，金融机构是风险的源头，对金融机构的有效监管能弱化系统风险，给经济一个健康的环境。 货币政策 货币是所有资产之首，其他资产直接间接的以它为标的来定价。货币的首要职能是保持其内部价值的平稳可测。如果货币内部价值明显波动，如从长期来看贬值严重，那么其它资产的定价就可能被扭曲，使资产配置被扭曲，危害经济。要保证货币保值的职能，货币就必须盯住一个更具保值能力的标的。至少在上世纪三十年代前，货币是盯住黄金的，但黄金的增长量并不能满足交易需求，所以黄金并不是最有效的标的，保值无非是指保持购买力不变，例如你用100元20年前能买200斤米，25斤猪肉，今天你同样希望它能买到等质量的这些东西，然而要完全做到这一点比较困难，这是因为在二十年内大米与猪肉的生产力提高的效率不一样，除去这些影响，货币最适合盯住的标的是购买力，购买力即指物价水平，其中最关键的是消费价格指数CPI，通俗的称谓是通货膨胀指数，这是最合适的指标。通货膨胀指数不可能为零，所以至少这个指标应该可控并平稳增长。货币作为一种特殊的资产，既是商品市场上所有商品定价的标的，又是资本市场上所有主要资产定价的标的。货币作为标的对所有商品进行定价，反过来所有商品（表现为CPI指数）又对货币进行定价，我们选择物价指数对货币进行定价的主要考虑是，投资者持有任何资产最终都会转化为收入并将之消费的假设。当然你也可以考虑用资本市场上的资产对货币进行定价，这不太好找准标的，你可以以一固定不变的利率来定价，这个利率相当于自然利率，假设资本市场上所有资产的利率加权盯着这个不变的利率，这个固定不变的利率应该等于所有资产的加权利率减通货膨胀。这种方法可以给资本市场上资产增值设置一个极限，使加权利率不能低到某一个最低点，不过通货膨胀高时并不适用。如果可能，同时用利率为标的来管理资本市场，以通货膨胀为标的来管理商品市场也未尝不可。 货币作为标的对资本市场上的资产进行定价，但前面我们讨论过，货币要对这些资产定价必须以现金流为手段，而且要考虑贴现率等多个因素，既复杂又不太准确。并且有些资产所产生的现金流量少或根本不产生现金流量，所以随着市场法的成熟，被逐渐取代。货币对资本资产的定价是以间接的方式影响的。如市场利率，只有在资本市场上资产的价格被严重扭曲的情况下，货币才作为最终定价资产主导资产定价，所以资本市场对货币的反向定价并没有物价指数对货币的定价影响强，但这种反向定价实实在在存在。资本市场上的资产以市场法为基础进行定价，定价所依靠的标的资产应该是所有资产中最安全的，并且必须有收益，即利率表现。在所有资产中主权债务被认为是最安全的资产（大宗商品，黄金，商品市场上的石油也具有相似职能），所以资本市场上的绝大部分资产是以主权债务为标的来进行定价的，而主权债务以货币为标的来进行定价，这主要是主权债务通过市场利率间接盯住货币（如果货币的内部价值波动大，例如多发货币放水，主权债务可以作为最终标的对其他资产进行定价）。当然其他资产也可以绕过主权债务而直接盯住市场利率来定价，但操作起来比较困难，并且市场利率只是一个指标，又受央行控制，它的波动风险是受央行控制的，最重要的是它不是实实在在的资产，所以主权债务是常用的标的资产。市场利率只是最终作为对资产价格的调节因素。主权债务有长期与短期之分，长期国债是公司价值估值的标的，中短期债券利率往往被计算为无风险利率，用资本资产定价模型或其它定价模型对债券定价，另外市场利率与通货膨胀也能瞬时调整债券定价。有现金流的资产是没有现金流或少量现金流的资产的定价标的，根据相同相似来定价。资产的价格定价偏高主要是由于选择的标的资产有误，比如有一项伪资产与标的资产有许多相似之处，但是并不产生现金流，伪资产以标的资产来定价后，伪资产就从形式上具备了现金流，伪资产被创造为资产进行交易，其他那些以伪资产为标的的伪资产也会被创造出来并进入资本市场。这是因为资产的相似性使得人们放弃了最初对资产严格定价的关键指标，这些指标包括，主权债务利率，现金流量，市场利率，通货膨胀等。如美国房地产估值。 货币政策是政府管理经济的重要工具，虽然饱受争议，但至今为止找不到更有效的方法来代替它。在前面的讨论中，我们始终认为资本的价格并不完全由货币政策决定，更多情况下，资本的价格影响货币政策。即资本价格影响市场利率，而市场利率也反向影响资产价格，但并不决定资产定价，换句话说，货币政策影响经济但不决定经济。我们这里作一个假设，货币政策是万能的，其实有不少人这么认为。 在经济繁荣时，市场利率较低，资产利率偏低，资产价格较高，物价指数稳定，就业充分，工资增长平稳，生产总值最大化。将出现两种可能：其一资本市场上，资产价格继续上涨，这是因为资产价格的上涨会吸引一部分消费转化为投资，就算是不吸引消费转化为投资，充分就业下，防范性储蓄也会转化为投资，因为预期收益是明显增加的，在物价水平稳定的条件下，投资会越来越多；借贷用于投机的资金也会增长。借贷中个人借贷消费也会增长，因为收入的保证与资产价格上涨使消费者感到自己很富有，所以资产价格会持续涨上去。其二商品市场，资产价格的上涨会使国民感到更加富裕，他们愿意增加消费支出，另外还有部分资金也会流入商品市场寻找投机机会，这会推高物价并使劳动力紧张，总需求的增长导致总产出增长，从而推动工资上涨，需求的增长，工资上涨与热钱流入商品市场的共同作用会推动物价上涨。也有资金持续的进入资本市场而不流入商品市场的特殊情况出现，这可能是投资偏好决定的，资本市场上的收益率来自商品市场，只要商品市场未变，它的利润总额就是不变的，资本市场的不断扩大只证明收益率会越来越低，最后将靠近物价水平（后面还会论到）。如果央行保持低利率会使资本市场上涨的同时，商品市场上物价跟着上涨，上涨的混乱会引发经济危机。当然这是政府不愿看到的结果，央行必定提高利率，结果可能是：其一，商品市场上的物价上涨被控制，个人借贷消费被控制，工资上涨有限。其二资本市场上，资产价格平稳增长，转化为投资的收入有限，人们感觉自己并不富裕，个人消费增长有限。如果央行的利率调控是以通货膨胀与失业率为目标，那么货币供应是以商品市场为基础，结果是资产价格会一直上涨，因为社会财富会聚集在资本市场上，但是达到一定的程度后，高估的资产泡沫会破裂；或是高估的资产，低的回报率受到商品市场上物价上涨的冲击（波动），资本市场重新定价在所难免。无论上面那种情况，市场都会怀疑资产定价问题，因而纷纷抛售资产，使资本市场崩溃。如果央行是以资本市场为目标制定策略呢？即稳定资产价格，如果是这样，市场的利率会越来越高，货币政策是紧缩的，因为如前面所讨论的，即使商品市场稳定，资本市场都会增长，因为大多数人都不愿把当天的工资全部消费，要稳定资产价格就只能越来越紧缩，高利率的紧缩政策会强行改变安全资产与低风险资产的定价（国债），从而打乱整个资本市场上其他资产的定价，增加资本市场的系统风险；这个时候消费有利，后果是通货紧缩，经济崩溃，所以上面三种方法都不可取，也可以证明货币政策会有许多误区，也不是万能的，资产价格有它自己的增长属性，美国政府在上世纪总是喜欢纵容资产价格上涨，认为多余的流动性只要不流入商品市场即可，其实它可以以特殊的方式流入商品市场，如借贷消费。最佳的方法是两手一起抓，需要做到：其一商品市场上通货膨胀被控制在合理的范围。其二资本市场上使主要资产的加权利率在某一个合理的区间内波动，这可以防止不合理的资产被大量创造出来，使债务总量不至于过分扩大。其三资产价格上涨的比例过快，可以通过推高通货膨胀来相对平抑资产价值，使商品市场与资本市场达到平衡。 在经济低谷期，市场利率较高，资产价格已经下跌到低谷，物价指数低，失业率高，工资不增长，生产总值最小化。其一资本市场上，资产价格低，工资主要用于消费与还债，人们无钱或不愿意投资，预期收益不明朗，个人借贷消费低，消费者的个人资产负债表上债权比例高，工资主要被用于消费与还债，由于个人资产负债表上负债高，即使负债少的个人也会因为资产价格的下降而减少消费，物价水平很低，而且有通货紧缩的可能。其二商品市场上，失业率高，工资不可能上涨或上涨有限，由于消费的收缩，导致总需求降至最低点。政府也不愿意看到这种结果，所以央行必定降低利率为市场提供充足的流动性。有没有效不得而知，问题是前期经济繁荣时创造了很多被高估价的资产，无论是个人还是企业都是以这些资产为基础来平衡资产负债表的，现在这些资产被重新定价后，有些被低估，有些直接被计提损失，不少人负债累累。可以从央行借到钱还债，但是以前高估的资产和那些伪资产的价值回不来，消费者大多是以个人资产当期的价值来决定当期以及今后消费支出的比例，所以要恢复到繁荣前的消费水平不大可能。央行降低利率只能使个人或企业的债务利率降低而不能降低债务总量（个人企业可以重新贷款还贷）。当然流动性增加后，也可以使资产的价格迅速回升到合理价位，但损失任然存在，还债需要时间，所以消费不足会经历很长时间。 另外在低利率下，即使消费不足也可能会推升通货膨胀。假设一，低利率推动商品市场，即推高通货膨胀，利率的效果必定先是推动资本市场上资产价格的回升，首先回升的必定是安全资产与低风险资产，回升后一些资产将用于出售用于抵债，所以资产价格不会升的太快，然而这个时候，商品市场上任然消费不足，央行会继续刺激经济，在资产价格上涨有限的情况下，资金会逐步进入商品市场，货币贬值的预期与投机资本的增加，负债的减少使消费支出增加，个人借贷消费回升，商品市场内部的不均衡，这些情况的综合影响会推高物价水平，但是失业率任然很高，不过失业率在逐步降低，，总产出增加。假设二，假设以失业率为目标，利率任然应该维持在低位，但抬升物价水平要控制在合理的水平，通货膨胀的好处是：其一降低失业率，其二增加总产出，其三工资增长路径被激活，其四相对减少债务负担，其五是资产的价格逐步上升。当然如果失业率下降到合适的程度下，应当提高利率抑制通货膨胀，通货膨胀的下降使资产价格上升到更高的水平。但情况也可能是，通货膨胀提前升高与高失业率相矛盾，这可能会阻止失业率下降，使主要资产的价格下跌（国债，地方债券及其它固定收益资产），扰乱资本市场的定价体系，加大系统风险；导致央行被迫退出低利率刺激经济的政策，所以坚持通货膨胀不超过某一最高上限，会使失业率缓慢下降，降低失业率是需要时间的。 上面无论是激活资本市场，还是商品市场上以通货膨胀或失业率为目标，都只能证明货币政策在恢复经济上比较缓慢。其次是那些被高估或伪资本的价值损耗可能永远也恢复不了，那些被错误定价的资产是降低货币政策有效性的主因，同时它们也是由货币政策和人类自身的错误行为创造出来的。美国本轮经济刺激的无效性也在这里。要改变现状只能做到：其一培养国民的正确投资意识，根据资产的属性计提减值准备金，增加那些不产生现金流量或现金流量少以及不稳定的资产的减值准备金比例。其二增加财政支出完善公共福利，从而减少个人的防范性投资与储蓄。其三扩大财政支出，特别是转移支付，在危机后补充部分个人理财的投资损失。其四从长期着手，防止资产价格过快上涨，使主要资产的加权利率在某一合理区间内波动。 要使市场对资本资产定价合理必须做到下列四点：其一保持货币的内部价值相对稳定，不可随意向市场注水。其二努力使国家实现财政收支的平衡，可也有少量盈余。其三保持物价水平的相对稳定，保持利率在合理的水平，这有利于维持社会总债务量的合理水平。其四关键时候公开市场操作，打压被高估的资产。其五监控存量过大的同类资产的价格、利率是否正常，有没有被过分高估。
