爱华网根据2010年第二季度财报，飞鹤乳业出现了2057万美元亏损，上半年每股净亏损0.67美元，飞鹤乳业的股价近期已经跌至10美元左右。这一业绩引发了业界对之前飞鹤和红杉立下的“赌局”的猜想。2009年飞鹤乳业由于每股净收益仅为2.67美元，低于协议约定的临界线，已按照最大上限向红杉增发52.5万股。如果对赌失败，飞鹤乳业将会面临8190万美元的债务，相比较飞鹤仅剩1270万美元的现金和现金等价物，这笔并不遥远的债务足以压垮飞鹤乳业。
2009年8月，飞鹤乳业以每股30美元的价格向红杉资本定向增发210万股普通股，飞鹤乳业融资6300万美元。同时双方也签下了一份对赌协议。协议规定：如果飞鹤乳业2009年到2010年每股收益未能完成3美元和4.43美元预期目标，将要向红杉资本再次增发最多不超过52.5万股股份；协议同时约定，从本次融资协议执行的第三年起，如果飞鹤乳业流通股15个工作日中的收盘价的均价低于每股39美元，红杉资本将有权要求飞鹤乳业将这部分股份全部赎回。如果2009年到2010年公司达到协议规定的盈利目标，将可以原先的认购价回购；如果未实现盈利目标，则回购价格必须是原始认购价格的130%。 国际银团资本嫁接我国乳业企业已经是屡见不鲜的事情了，从蒙牛对赌协议的惊险获胜，到太子奶的的两败俱伤，国际银团资本和我国乳业企业的“对赌”大戏一幕接着一幕上演。如今的飞鹤如何应对眼前的困局，会不会成为第二个“太子奶”，引发了社会各界的广泛关注。 资金渴求 三鹿事件中，飞鹤乳业作为为数不多的幸存者，看着身边的竞争对手一个个或者倒下，或者受到重创，眼前展开了一条发展的坦途，做中国本土品牌奶粉行业的老大仿佛并不是遥不可及的事情。 这样一个偶发的事件除了给了飞鹤乳业成为中国本土品牌奶粉行业的老大一个机会，并没有在现金流上给飞鹤任何帮助。事实上在这个时候，摆在飞鹤乳业面前是两条截然不同的道路：一条是平静对待这一偶发事件，根据自身现有实力适度扩张市场份额，这样无疑是非常稳妥的。但是由于乳品行业是一个投资大，见效较慢的行业，在事件平息之前，所能获得的收益也会相对有限；第二条道路就是借组外部融资，迅速扩张，这样会大大放大三鹿事件对自身的收益，但是同时也会面临巨大的财务风险。显然飞鹤更喜欢激进的选择。作为中国乳制品行业中第二集团的排头兵，无论是上游奶源建设还是下游市场拓展，飞鹤乳业都需要这6300万美元。
然而飞鹤乳业所能够获得的融资渠道是非常有限的。对于像飞鹤乳业这样一个谋求跨越式发展的企业来讲，由于缺乏必要的贷款抵押和信用担保，银行对飞鹤乳业的雄心其实并没有多大的兴趣；常规的股权融资方案则由于周期长，手续繁琐，可控性不高，也不在飞鹤乳业的考虑范围之内。因此向国际银团资本谋求直接融资，显然是见效最快，可控性最高的方式。 中国的乳品行业，无论是液态奶还是奶粉行业，由于具有广大的市场和广阔的发展空间，一直受到国际银团资本的关注，尤其是一些细分行业的龙头或者可能成为龙头的行业，更是受到银团资本的青睐。但是由于乳品行业自身所具有的投资规模大，周期长，风险大难以控制等特点，银团资本在给这些乳品行业提供直接融资的时候，为了尽可能规避风险，总是通过各种形式的对赌协议，将风险最大限度的转嫁给企业。红杉资本便通过与飞鹤乳业签订的对赌协议，一方面可以在企业发展符合预期的情况下作为普通投资者享有企业发展的收益，另一方面又可以在企业陷入困境时转变为债权人提前变现离场。 融资成本的衡量 中国的企业，尤其是处在发展中的企业，往往十分钟情于采用股权融资的方式，在不失去控制权的情况下，通过适当稀释股权，可以迅速获取低成本的融资，又可以以处于发展阶段为缘由，不用支付或者很少支付股利，融资成本好像非常低，以至于在中国的资本市场上有了“圈钱”的说法，然而对于像飞鹤乳业这样在美国成熟的资本市场上市的企业来说，情况远不是这样。 从纯商业的角度讲，银团资本给企业提供融资，一般不是以谋求控制权为目的，主要是通过在资本市场上变现获取投资收益为目的。为了顺利实现高位变现的目的，一方面会要求良好的流动性，另一方面从其自身的利益出发，银团资本更加注重企业的短期收益。这样在企业发展顺风顺水的情况下，控股股东和银团资本自然是把酒言欢，融洽异常，然而当企业的经营面临困境的时候，双方便很有可能“大难临头各自飞”。每当企业的经营出现困境，银团资本所扮演的角色一般不会是风雨同舟的伙伴，而是一个心怀异心的搅局者，给企业的正常经营带来很大的干扰，无形之中大大加大了企业的融资成本，这是在引进银团资本的时候，必须要考虑到的因素。 不仅如此，银团资本为了控制自身的风险，往往通过签订所谓的“对赌协议”对企业的行为进行约束。这种“对赌协议”的本质，实际上是银团资本与企业之间的一种期权出让行为，而且这种期权行为，往往明显有利于银团资本。银团资本通过拥有这样的期权，可以最大限度的规避风险。对于对赌这样的零和博弈，一方的权利显然意味着另一方的义务，因此在引进银团资本时，不仅仅要考虑股权融资本身的成本，还要考虑出让期权的成本。从这个角度上讲，无论是蒙牛、太子奶，还是飞鹤乳业，引进股权融资的成本都是代价不菲的。 常规行业可以采用激进的发展方式吗？ 在我国企业引进外来融资的实例中，很多都是常规性的行业，不仅仅是乳品行业，肉制品行业情况也很类似，如双汇和雨润。这些常规性的行业，由于处于中国经济快速发展的时代背景下，展现出了极为诱人的发展前景，无论是作为经营者的企业自身，还是作为投资者的银团资本，都希望成为最后的赢家。 然而必须注意的是，常规行业往往是投资高、见效慢、竞争充分的行业，有其自身的发展规律和承受能力，如果想要采用嫁接资本银团这样一种高风险的激进发展方式，必须立足于某一个特俗的契合点，而这个契合点，或者是针对某一个企业家，比如蒙牛的牛根生，或者针对某一个新的产品，比如太子奶的乳酸菌产品，或者是某一偶发性的事件，比如三鹿事件给飞鹤乳业带来的发展机遇。嫁接银团资本，实际上是将企业的命运放到这样一个契合点上，因此对于这样一个契合点的评估，必须是建立在客观和理性的基础上。 飞鹤乳业对于三鹿事件所带来的发展契机，估计的显然过于乐观了。虽然可以幸免于三聚氰胺污染，然而事件本身带给整个乳品行业的冲击，飞鹤也难以完全置身事外。而且为了能够突出飞鹤在这一事件中的地位，飞鹤乳业投入了巨额的广告费用，这势必增加企业的运营成本。然而随着时间的流逝，谈三聚氰胺色变的情形慢慢消失，在三鹿事件中受到冲击的国内乳业巨头慢慢恢复了元气，开始利用自身在品牌和营销渠道上的优势逐步渗透三鹿留下的市场空白，飞鹤虽然在市场份额和行业排名都有所提前，但是相比较飞鹤为此付出的代价，这份成绩并不值得欣喜。随着事件的影响慢慢消散，奶粉行业慢慢回到以往的竞争模式和竞争格局，飞鹤乳业的市场地位也慢慢的稳定下来，向上突破发展的空间也逐渐受到压缩，企业压货现象开始凸现，跨越式发展的阶段基本结束。 也许飞鹤乳业所面对的危局不至于像太子奶那么严重，而且离最后的赎回日期还有一段时间可以供飞鹤使用，然而对于投资方的一方──红杉资本，除非再次出现诸如三鹿事件这样的特别事件，将目前手中市价每股仅有10美元的股票，变现为39美元的现金，几乎是无法抗拒的诱惑。两年之后，飞鹤将面临巨额的现金赎回压力，将是无法回避的事实。摆在飞鹤面前的，好像又是两条截然不同的道路，一条是节衣缩食，积累现金，为即将到来的冬季做好准备；第二条是寻找下一个红杉资本，再来一次，飞鹤究竟会作何选择，我们也只能拭目以待了 。 国际银团的直接融资，对于广大急需要资金发展的中国企业而言，显然并不是天上掉下来的馅饼，但是如果将其理解为饮鸩止渴，却也有失偏颇。资本其实就是为了逐利而来，希望以最小的风险，最大程度的获取回报。如果利用的好，可以有助于企业的快速发展，但是如果利用的不好，也会给企业的经营带来巨大的冲击，甚至最终使企业易主或者破产。 企业在面对资本嫁接的选择时，必须从融资成本、企业发展机遇和企业自身能力出发，谨慎地选择融资规模和融资条件，理性地做出决策，并且将更多的精力放在提升自身竞争能力上，只有如此才是长久发展之道。
