爱华网“10号文”对海外红筹上市之路的限制，金融危机对美国IPO市场融资窗口的暂时冻结，这些都促进了具备融资功能的反向收购——APO重装上阵。不过，较之前将OTC挂牌等同于上市的误区，能在反向收购的同时获得私募融资的APO模式已经成为那些不完全具备上市资格的中小企业们曲道资本市场的另类途径。 文/孔洁珉 OTCBB在国内早已劣迹斑斑。 1997年借壳的CTC(化妆品控)早已摘牌；1999年世纪永联和深圳蓝点都昙花一现、如今进退两难；2001年借壳的深圳明华、2003年借壳的托普控股都在挣扎，一片惨状。所以有人撰文讥笑，“在OTCBB借壳上市不过是花钱买个虚名。” 由于中国公司在OTC不尽人意的表现，反向并购上市模式一直不能得到专业人士的认可。纽约证券交易所北京代表处首席代表杨戈就是其中之一，其还在今年专门撰写文章论述出身OTC缘何受歧视。 可是和“非常完美”看似距离很远的APO自去年以来却在持续走红。据不完全统计，从2008年至2009年第一季度，中国已经有近80家企业通过反向收购的方式实现挂牌，其中最主要的场所都是OTCBB。 事隔几年之后，曾经风靡中国中小企业的反向并购再次暗潮涌动，其中奥秘值得一窥。 APO，另类融资路径 山东昱合和沂蒙绿润两家公司正在马不停蹄地进行转板中，胡刚和金轶伦分别是这两家公司的CFO，对于市场对OTCBB的“偏见”，他们的观点是——“怎样的规模选择怎样的方式，这样失败的几率会降低。” “从客观上讲，首先是公司的规模达不到主板上市的条件；其次是反向收购的时间成本更低一些，只需312316;4个月。无论是海外直接IPO，还是国内A股上市，时间都非常长。而且国内资本市场再融资通道的不通畅也是不在考虑范围之内的重要因素。”不过，山东昱合的CFO胡刚坦承，如果规模合适的话当然还是会选择直接IPO。 在胡刚看来，APO只是一种融资和曲线上市的方式，本身并没有好坏之分。他的观点代表了目前大多数选择APO的公司。和之前截然不同的是，公司已经不再将OTCBB挂牌等同于成功上市。 经过几年的市场教育，借壳和上市的关系终被厘清，在现在很多公司的观念里，OTCBB挂牌只是实现转板的一个跳板。 2005年1月21日，比克电池登陆美国资本市场，在完成上市交易的同时公司以11.7倍市盈率私募股权融资1700万美元，同年9月在美国第二次融资4300万美元。这种融资方式，打破了中国民营企业在OTCBB融不到资的惯例，并被投资界定义为APO(融资型反向收购)。由此比克电池的借壳上市成为中国企业在美国反向收购演进史上的重要转折。 2006年9月8日，由商务部、国资委、证监会等六部委联合发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》正式实施，这就是赫赫有名的“10号文”，它的出台，被业界公认为堵住了企业海外红筹上市之路，并在一定程度上促进了APO的发展。 肆虐全球的金融危机，使得美国 IPO 市场存在很大不确定性，“但是反向收购是确保公司能够在OTCBB挂牌的。如果能够不受外部环境影响，被正确估值的话，那么当美国股市重新起来时，我们已经是上市公司了，占有了时机优势。”永业国际于今年8月31日宣布成功转至纳斯达克主板，其CFO喻越认为现在是在美国上市的好时机。 反向收购融资模式的改变，10号文的颁布，以及资本市场融资窗口的暂时关闭，促成了这次APO的再次繁荣。从这个意义上来讲，能在反向收购的同时获得私募融资的APO模式，成为那些不完全具备上市资格，曲道资本市场的另一条途径。 2008年4月，永业国际在OTC挂牌交易的同时融资1935万美元，并在五个月之后，2008年9月17日，再次融资935万美元。 “公司发展到了一定的时期，资金便会成为最大的制约瓶颈。”众多采访对象对记者表示，中小企业贷款难是我国一个客观存在的现实，因此APO成为一个值得考虑的途径。 企业的发展离不开资金平台，如果仅靠企业自身原始资金的积累，可能就会丧失掉实现快速发展的机会。旅程天下是在2006年7月实现挂牌交易，利用所融到的资金进行了迅速的扩张：2007年4月，旅程天下通过全资子公司——宇之路斥资400多万美元收购深圳市讯速龙实业有限公司；同年9月，旅程天下斥资650万美元收购佛山海外国际旅行社有限公司。据公开资料显示，截止到2007年底，旅程天下市值达到2800万美元，2007年销售收入4430万美金，增长率342%；净利润870万美金，增长率239.9%。并于今年5月28日，正式登陆纽约泛欧交易所集团全美证券交易所上市，股价累计涨幅12.86%，现在每天股票交易量已超过100万手。 一直以来，APO让业界非常质疑的一点就在于对股权的过分稀释。在借壳/买壳上市过程中，管理层经常不得不放弃运营公司5%至20%的股份。通常壳的费用并不是特别高，但是公司出售的干股则显得特别昂贵。如果一个公司市值1亿美元，那10%就是1000万美元了。 “怎样衡量这个成本问题，需要从多方面来看。如果从现在来看，当时所给的百分之多少的股份显然是成本很高的，但是这中间的机会和时间成本对公司的发展至关重要。”飞鹤乳业于2003年5月登陆OTCBB，2005年转板至纽交所成长板块(飞鹤乳业并非采取APO模式上市，而是在挂牌之后进行了融资)。主导当时柜台交易的飞鹤副董事长刘华对记者表示，即使现在去看当时的选择还是正确的，“借助资本的力量会压缩原有的时间成本，如果当时没有融资，就会错过当时乳业高速发展的时机，可能会被淘汰掉。这其中的机会成本很大。” 一些已经成功转板的公司均对此表示认同，“现在回过头去看，的确付出的代价很高，但是这的确也是当时一个必须的选择。” 备战“进阶” 美国投资者关系公司CCG专门致力于为中国OTCBB转板公司服务，其总裁Corker在为本刊撰写的一篇文章中曾写道，“在美国上市也通常被认为是一家中国企业在财务报表、产品质量以及管理上，决心采用国际先进标准的标志。他们更容易赢得跨国公司客户，被收购方也愿意接受其股票。中国地方政府也会在批复土地、经营许可、研发经费等方面给予大力的支持。” APO若想收获“融资路径”的意义，那么必定是在转板的定位之下，因为“曲线”的最终目标还是上市。带领旅程天下转板的前任CFO谢菁(目前已转任公司其他职位)表示，“公司若想实现转板，老板是否有意愿达到监管的要求便成为一个先决条件。” 中国目前在美国OTC市场上的公司大概有300多家。无论如何，20%的转板率都是一个不可辩驳的现实。金轶伦是在2008年9月加入沂蒙绿润，由于之前在花旗集团的工作经历，使得他对OTCBB非常了解，其加入沂蒙绿润的首要任务也正是带领公司转板。 由OTCBB转入主板的要求主要是三个：第一有足够数量的独立董事；第二达到最低限量的股东数；第三满足股价要求。在金轶伦看来，相对优质的企业，虽然不能转板到纽交所，但转板到纳斯达克或者全美证券交易所还是比较容易的。2009年3月9日，中国绿色农业公司就在挂牌七个月之后便正式以“CGA”为代码在全美证券交易所挂牌交易。目前金轶伦、胡刚正穿梭于各资本市场之间做路演。 不过，面对极低的转板率，CFO们还是表现出了极高的谨慎程度。 “企业的资质是转板能否成功的关键。”喻越的观点颇具代表性，如果要通过借壳上市完成融资，首先公司本身要有良好的业绩及增长性。实际上，能否获得融资及转板，绝大多数原因都取决于企业的内功是否扎实，中介机构只能起到催化剂的作用，企业本身的竞争力和赢利能力才是生存之本，也是在美国资本市场得以立足的关键。“因为投资者买的就是公司的预期，只要公司具备好的‘故事’和高成长性，转板便指日可待。” 另一方面，OTCBB毕竟是一个鱼龙混杂的地方。胡刚认为，找到好的律师等中介机构，借助他们的力量扫除法律风险也相当重要。 天狮集团前任CFO焦文军在回顾公司的上市历程时曾感慨过买一个干净的壳的难度。经某知名券商推荐，天狮当时锁定一个“壳”目标，在最后阶段，焦文军委托美国律师对该“壳”公司进行全方位调查。调查结果令人心惊肉跳——该公司已经负债累累，并且涉及数起诉讼案件，如果天狮收购该公司，不仅在资本市场得不到任何好处，而且将背上沉重的包袱。在签订合同前的5分钟，焦文军中止了与对方的谈判。 总结已经成功进阶的经验，谢菁认为，在公司清晰的目标下，对中介机构的把握非常重要，“把各中介机构都团结在一起，不能指望中介机构来做一切，以为交给他们就万事大吉了，主导权、决策权和方向都应该由公司来把握。”
铺满鲜花的“陷阱” 一直以来，比克电池被誉为创造性地突破了传统反向收购先上市后融资的模式，是美国沃特财务公司在中国推进APO模式的典范。但是记者却意外的得知，最终两家也是不欢而散，而且比克电池对当年的老搭档不予评价。 一个不愿透漏姓名的投行人士表示，前一段时间帮一个企业家看他们刚做的买壳上市，“很明显是被忽悠了，虽然壳公司没有花钱，但是也没有融资，而且干股出售很多。” 本来在OTCBB交易的企业就是良莠不齐，再加上大批不良中介的“搅和”，导致了混乱程度的加重。有些中介公司有意将买壳等同于融资、把OTCBB描绘成“准纳斯达克”，在赚取一笔不菲的费用后单独留下企业抱着壳挣扎；还有一些原来OTC的做市商诱使业绩不错的企业与OTC公司换股，利用“中国概念、绩优股”将股价抬升，然后抛出低价获得的筹码在二级市场套现。 “市场上很流行一句话：做CFO不如做基金经理，做基金经理不如运气好的财务顾问。”北大千方(2007年5月OTC挂牌交易，2007年5月转板纳斯达克主板)的CFO毛智海开玩笑似的形容这些不良财务顾问的敛财能力。当记者要求毛智海推荐几家不错的财务顾问公司时，他却表示无法对他们给出一个确切的评价，“任何财务顾问公司都是逐利性的，只有碰到特别懂的对手时，才会略加收敛。因此公司能够找到一家合适的财务顾问公司真的很重要。” 几年后，这种现象并未好转。 2009年5月1日，亚洲生物制药在OTCBB挂牌，并没有进行直接的融资。其CEO在接受媒体采访时表示，公司其实运营并不缺乏资金，且公司现金流十分稳定，但是考虑到医药行业本身的竞争越来越激烈，而且公司一直想打造全国范围的医药连锁店，才决定赴美上市。 这家公司有无被中介结构“忽悠”不得而知。但是其后面的言论着实令人惊叹，“其实公司规模已经达到在纳斯达克主板市场上市的要求，之所以选择在OTCBB市场挂牌交易，是因为这个市场能吸引到更多的私募基金、主权基金以及风险投资等机构投资者。” 很多CFO强调单纯买壳上市而不进行融资的确很划不来，这不仅失去了原本APO的意义，而且OTCBB每年审计等的费用也不菲。 所以从另方面来看，选择一个谙熟这方面的财务负责人或其他高管显得特别重要。这个人不仅专业技能较高，而且需要有广泛的人脉，能为公司找到合适的律师和审计师。 毛智海表示，很多公司在OTC挂牌时往往还没有聘请到专业的财务负责人，一般是转板提上日程时才会引入，而这时，前期的成本已经付出了。 今年6月份，外国投资管理司副司长林哲莹公开表示，“我们的10号文存在着需要进一步完善的迫切要求。”这是商务部官员近年来首次对外界表示10号文的完善和企业海外直接上市问题作出的表态。今后APO将何去何从，值得拭目以待。 后APO时代 “怎样看待转板的成功，可能可以简单的理解为就是缩股之后股价的上涨情况。”谢菁表示，由于上市的时候走了一条“捷径”，这意味着以后要有更多的付出，有一个“补课”的过程。 很多成功转板的CFO表示，对于OTC出身的公司，一些投资者的确会存在一些固有的态度，会带着有色眼镜进行区别对待。 因为IPO不仅仅是一个卖股票的过程，其实也是投行参与进来帮助公司做内部改造、律师理清对内对外的法律关系，消除法律上的风险，审计师消除财务管理上的不规范现象，相当于一个认证的过程。而OTC恰恰没有这种认证过程。 除了公司的业绩表现之外，转变其观念的根本做法就是后续坚持不断的投资者关系管理建设。例如旅程天下，在世界经济最恶劣的时候仍坚持进行两次路演，每次路演持续2~3周时间，争取给基金能够留下印象。而中国绿色农业在2008年12月25日，邀请美国华[0.13 -1.49%]尔街著名投资商、美国华美21世纪有限公司董事长彼得8226;赛瑞斯，高级副总裁芭芭拉8226;维可芙、副总裁刘瑾等五人亲赴陕西参观公司总部。 表18194;正在转板过程中的两个案例 公司名称OTC挂牌时间CFO加入时间公司资质 山东昱合2008年3月12日2008年6月集家禽良种繁育、商品鸡饲养、肉鸡屠宰、食品加工、饲料生产于一体的大型民营企业。 沂蒙绿润2007年5月1日2008年9月成立于1995年，是一家集板栗制品、调理食品、速冻和罐头产品生产为一体的大型食品生产商。 表28194;2009年部分转板公司的表现公司名称股票代码转板时间股价 (美元/股)最近交易量 SmartHeat Inc.HEAT2009年1月29日， 2009年第一家转 板的中国公司7.35235715 中国绿色农业CGA2009年3月9日12.44449147 71579.7(三个月平均成交量) 旅程天下UTA2009年5月28日10.061096293 西安天星生物药业股份公司SKBI2009年6月26日13.9016786 793.75(三个月平均成交量) 瑞达电源2009年8月3日5.0063689 延伸阅读 在反向并购基础上延伸出来的上市方法逐渐增多，较为著名的是APO，沃特财务集团拥有其注册商标权的市场交易发行机制，尽管这个术语现已被业界广泛使用而不明归属。 WRASP是总部在LA的Westpark Capital公司的注册商标，主要指企业通过私募融资获得的资金来支付融资成本。通过反向并购一个符合Form 10条件的壳公司(非上市流通公司)，之后进行小规模零售发行并同时在全美交易所上市。 IPX，即在OTCQX市场首次公开发行，这种模式由CCG金融顾问公司开创。IPX在时间、灵活性、低成本方面都超过APO，它规避了很多构架上的难点。类似APO，IPX也有私募融资，并通过后续的股票注册文件使股票能够被卖出。不过IPX完全绕过了必须要有一个上市壳公司的需求。公司直接在OTCQX而不是在OTCBB交易，OTCQX是一个新的高级别交易市场，上市条件介于OTCBB和纳斯达克之间。
