爱华网来自巴菲特在佛罗里达大学的演讲。4.难以逾越的护城河这是巴菲特评估一家公司市场特许地位的惯用标准：“当我们在判断一家公司的价值时，我常常会问自己一个问题：假设我有足够的资金与人才，我愿不愿意和这家公司竞争？我宁愿和大灰熊摔跤也不愿和 B夫人的家族竞争，他们的采购有一套，经营费用低到其竞争对手想都想不到的程度，然后再将所省下的每一分钱回馈给客人。这是一家理想中的企业，成功源自对客户价值的尊重与执著追求。”（巴菲特1983年致股东信）5.并非仰仗某一个人的护城河“如果一个生意必须依赖一个超级巨星才能产生好的成效，这个生意就不应被看做是个好生意。”（巴菲特2007年致股东信）我们知道，企业的核心竞争力必须符合3个条件：①有用。②被企业所独占。③难以复制。显而易见，如果企业的核心竞争力不是被企业自己，而是被一个“超级巨星”所独占，它就不是真正意义上的核心竞争力，因为它随时会因某个人的离开而发生根本性的改变（巴菲特在这个问题上的表现似乎有自相矛盾的地方）。6.一个需要不断挖掘的护城河等于没有护城河除了技术型企业外，一些竞争要素繁杂以及经营环境总是处于快速变化中的产业，也可能会导致企业的护城河总是处于“不断挖掘”的状态中，投资者对此也应予以充分的注意。本节要点：（1）美丽的城堡固然令人向往，但没有护城河保护的城堡又是危险的，投资同样如此。（2）在企业价值链条上，从某种程度上来说，最重要的环节就是护城河环节，如果这个环节出了问题，所有的梦想就只是个梦想。（3）企业的“护城河”应符合以下特质：①多样化的。②清晰可辨的。②可以持久的。④难以逾越的。⑤企业而不是个人独占的。⑥不需要不断挖掘的。
误读十八价值管理 主要误读：对巴菲特反复强调的企业经营者应与投资者一样重视企业内在价值管理的观点，市场没有给予足够的关注。我方观点：判断企业经营者是否是一个“价值管理者”，在巴菲特的投资操作中占有非常重要的位置。我们先重温一个企业管理界曾经争论不休的话题。在确立企业经营目标时，管理者应当选择以下四项中的哪一项：①资产规模最大化。②销售收入最大化。③税后利润最大化。④内在价值最大化。最近这些年，大多数人在这个问题上取得了一致看法：公司经营的终极目标应当是企业内在价值的最大化。这正是我们本节想讨论的话题——价值管理。那么，应如何对企业实施有效的价值管理呢？我们先来看汤姆·科普兰等人对价值管理的定义：“成为价值管理人不是一个只有少数人可以问津的神秘过程。然而，与众多管理不同，它确实需要变换一个角度。它需要强调长远的现金流量回报，而不是逐季度地斤斤计较每股收益的变化。它需要人们树立一种冷静的、以价值为取向的公司活动观，承认商业的本来意义，即商业就是投资于生产能力，赚取高于资本机会成本的收益。而最重要的是，它还需要在整个组织内发展一种管理价值的理念并使之制度化。关注股东的价值不是一件只有面对股东压力或潜在的兼并时才偶尔为之的事情。它是一种持之以恒的主动行动。”
摘自《价值评估》，第1版。我们认同这个定义。它揭示了，相对于资产规模、营业收入、税后利润等指标，企业的长远现金流量才是一个奉行价值管理的经营者最应关注的。哪怕是与人们后来经常提到的权益报酬率、投资资本回报率以及EVA等指标相比，由于后者在多数情况下被用于企业的短期化考核，总现金流量及其折现值仍旧是一个最佳指标。那么在巴菲特的眼中，一个企业经营者应当立足于哪些方面去实施有效的价值管理呢？我们认为可以归纳为以下10个方面。1.资金配置无论是投资股票还是收购私人企业控股权，巴菲特都表现出了对公司资金配置能力的高度关注。怎样才称得上优秀的资金配置能力？巴菲特认为一个简易而有效的检验标准就是“企业保留的每一美元应当最终能创造出至少一美元的市场价值”（巴菲特1983年致股东信）。落实到实务工作中的一个反向指标则是：当企业相信保留下来的每一美元的预期回报将低于社会资金平均成本时，就应当选择把钱分给投资者。2.股票回购在价值管理链条中，股票回购与资金配置有着同等重要的位置。说它重要不仅在于企业可以通过回购操作即时提升股东价值，还在于企业在这个问题上常常容易犯错：“我们认为一家好公司所能贡献出的现金，一定会超过其本身内部所需，而公司当然可以通过分配股利或买回股份的方式回馈给股东。但是通常企业的CEO会要求公司的策略企划部门、顾问或投资银行作出购并1~2家公司的可行性报告，这样的做法就好像是问一个室内装饰商，你是否应该增添一条5万美元的地毯。”企业应当在什么情况下启动股票回购呢？巴菲特认为“当一家经营绩效良好且财务基础健全的公司发现自家的股价远低于其内在价值时，买回自家股票是保障股东权益最好的方法”（巴菲特1994年致股东信）。3.收购兼并在许多年的致股东信中，巴菲特都谈到了企业的收购兼并问题。概括起来其思想包括以下几点：①大多数的收购兼并由于意在扩大企业版图而不是提升股东价值，因此对收购价格一般不敏感，从而常常因收购价格过高而减损了股东价值。②企业领导人在收购活动中往往表现出过度的自信，但实际结果却是“大多数的蟾蜍被吻过后还是蟾蜍”。③成功的案例大多出自特许权企业对一般商品企业的收购，但市场上大多数的收购却往往发生在两个一般商品型企业之间。4.新股发行发行新股主要源于两种情况：①企业因各种原因需要募集新资金。②收购兼并时需要部分或全部采用换股方式。显然，无论是用于募集资金还是用于收购兼并，只有在企业的付出最终（区分最终还是即时非常重要）小于所得的利益时，新股发行才不会减损股东价值。但实际情况是，不少经理人都是在公司股价被低估甚至是被严重低估时（巴菲特认为在企业并购时最易发生这种情况）发行新股的。这样做的结果自然是企业的付出大于其所得，股东价值会因此受到减损。5.财务目标巴菲特曾让人们思考一个问题：如果按企业内在价值的指标范畴重新评选财富500强，目前仍在榜上的企业会有多少留下来？他的言外之意是清楚的。从股东的角度来看，更重要的考察指标应是企业的内在价值而非目前用以评选500强企业的销售或资产规模。“我们长远的经济目标是将每年平均每股内在价值的成长率极大化，我们不以伯克希尔的规模来衡量公司的重要性或表现。”（巴菲特1983年致股东信）6.有质量的成长当人们已经习惯于把企业划分成“成长型”和“非成长型”时，巴菲特则在每年一度的致股东信中多次提醒投资者：“在计算一家公司的价值时，成长当然是一件很重要的因素，这个变量将会使得所计算出来的价值从很小到极大，但其所造成的影响有可能是正面的，也有可能是负面的。”（巴菲特1992年致股东信）这也许是一个不难理解的财务逻辑：当企业的成长是以较低的资本回报为背景时，这种成长对于股东价值来说就是负面的，甚至可能是灾难性的。7.信息披露在现代企业评估领域，已有不少研究指出信息披露与企业市场价值之间具有一定的关联性。那么巴菲特是如何从价值管理的角度来看待信息披露的呢？先来看看出自某国外研究者的一个有趣观点：“巴菲特坚信企业应该停止为投资者提供每季度的赢利指导。这就是说，在这个监管当局试图鼓励企业增加透明度，并且提供更多资讯的时代里，巴菲特却鼓励企业提供更少的信息给投资人。”显然这位研究人员对巴菲特有一定的误解，但同时他的话也引出了一个价值管理的重要命题：企业经营者向股东重点披露的应当是什么？在1988年致股东信中，巴菲特为这个问题作出了回答：①这家公司的大概价值有多大？②它达到未来目标的可能性有多大？③在现有条件下，经理人的工作表现如何？我们认为，对一个价值投资人来说，了解这三项内容比了解季度盈余数字要重要得多。|!---page split---|摘自《巴菲特也会错》。8.市值管理在国内，我们经常听到不少企业管理者说对公司的股票价格无能为力，只要做好本职工作就可以了。其实就价值管理工作来说，此话只说对了一半。由于股票价格与市场对公司的经营预期密切相关，而市值管理的一项重要内容就是要求上市公司及时、准确、深入、全面地将企业的管理信息向市场进行披露，因此经理人在这个层面并非就是无能为力。巴菲特的做法就值得我们效仿：“虽然我们主要的目标是希望让伯克希尔公司的股东经由持有公司的所有权所获得的利益极大化，但与此同时我们也期望能让一些股东从其他股东身上所占到的便宜能够极小化。我想这是一般人在经营家族企业时相当重视的，不过我们相信这也适用于上市公司的经营。对于合伙企业来说，合伙权益在合伙人加入或退出时必须能够以合理的方式评估，这样才能维持公平。同样，对于上市公司来说，唯有让公司的股价与其实质价值一致，公司股东的公平性才能得以维持，尽管这样理想的情况很难一直维持，不过身为公司经理人，可以通过其政策与沟通来大力维持这样的公平性。”（巴菲特1996年致股东信）9.股东角度无论是美国还是中国的资本市场，让管理层完全站在股东的角度去经营企业，恐怕都有些过于理想化，但这不代表人们在此事上就一定无所作为。通过某些机制性安排以及企业对其经理人事先的道德检测，使股东价值得到最大限度的保护也并非遥不可及。巴菲特在这方面为我们树立了学习的榜样。尽管他本人是公司的大股东，但他自始至终都能以一个合伙人的心态去处理公司各种事务，并因此而受到了公司股东的高度尊敬。当被问及为何每年都有成千上万的股东长途跋涉到奥马哈参加伯克希尔年度会议时，巴菲特的回答是：“他们来是因为我们一直使他们有主人的感觉。”摘自《商业周刊》1993年5月。摘自Warren Buffett Speaks。10.音乐会广告音乐会广告是一个企业经理人较少关注的问题，而对于那些希望看到公司股东能快速流动的经理人而言（具体表现为对活跃的股票交易量的期盼甚至渴望），这类问题甚至完全不会被意识到。但这却是以价值管理为指导原则的经理人们所必须重视的：“我们今晚可以在这座大厅外面张贴一张‘摇滚音乐会’的广告，之后就会有一群喜欢摇滚乐的人进来；同样我们可以贴出‘芭蕾舞会’的广告，之后就自然会有另一群喜欢芭蕾舞的人进来。由于我们张贴了内容清晰的广告，这两种人都不会弄错。但是，如果我们在外面贴出摇滚乐的广告却在里面跳芭蕾或者举办其他一些活动，那才是一个可怕的错误。”对于此番表述背后的确切含义，一个真正的企业价值管理人应能心领神会。除了上述10个方面外，巴菲特也极具建设性地提出了其他价值管理的要点：对资本回报而不是每股收益的关注、对限制性盈余和股东利润（扣除被动性资本支出后真正归属于股东的利润）的关注、对资本模式（最好是小资本而大商誉）和通胀敞口的关注、对长期目标而不是短期表现的关注、对商业模式和护城河的关注等。限于篇幅，这里就不再详述了。总体来说，无论是对于美国的企业还是对于中国的企业，价值管理都可以说是一项高难度的工作挑战。尤其是在中国，由于股东文化整体性的欠缺，目前拥有这种管理思想的企业家还是凤毛麟角，因而使得这一工作显得更为任重而道远。本节要点：（1）在巴菲特看来，不仅投资者要关注企业的内在价值，公司管理者更应当关注企业的内在价值。唯此，才能有效实施旨在提高股东价值的“价值管理”。（2）价值管理的一项基本内容就是将企业所有的管理行动指向同一个目标：最大限度地提升企业的长期现金流量。（3）无论是对于美国的企业还是对于中国的企业，价值管理都还是一项高难度的工作挑战，都还有很长的路要走。投资者对此必须有清醒的认识。误读十九简单却不容易 主要误读：对于巴菲特的成功，人们要么高估了其操作的复杂性，要么低估了其坚守的不易性。我方观点：我们自己长期的操作体会印证了巴菲特的一个基本观点：进行企业内在价值投资，简单却不容易。几年前，我们曾经按照投资方法的繁简程度以及投资过程中对智商与精力的要求，把股票投资操作划分成5种类型。由简到繁的排列依次是：①企业投资（权益型股票投资）。②股票投资（交易型股票投资）。③指数投资（指数投资开始是简单的，后来由于指数种类的逐渐增多以及投资方法的日趋复杂而变得不那么简单了）。④衍生工具投资。⑤对冲操作。可以看出，这5种类型的投资有着明显的时间轨迹。在漫长的历史进程中，人类的聪明才智不仅在自然科学领域得到了充分挖掘，在股票投资领域也同样如此。在不到100年的时间里，原本旨在获取企业权益的股票投资已被演绎成今天可以与企业本身没有任何关系的投资操作。在追“波”逐“浪”、头肩曲线、主力追踪、庄家解析、有效组合、标准差、贝塔值、资本资产定价模型、ETF、股指期货、期权交易以及花样不断翻新的各类对冲操作中，原本承载股票投资价值的载体——企业，离我们渐行渐远，剩下的几乎就是一些数字、图表、曲线、符号、模型了。人类对投资科学的探索本无可厚非，但也要注意不要在探索中迷失了自己。当以巴菲特为代表的企业投资人，用简单而朴实的操作创造了令人瞠目结舌的财富神话时，人们在受到巨大震撼后的沉思中不妨先问自己一个问题：投资的成功是否与方法的复杂程度成正比？答案很简单：当然不是。这让我们想起了著名的“奥克翰姆剃刀”法则。该法则由英格兰萨里郡奥克翰姆的威廉，一位14世纪的英格兰修道士和逻辑学家提出。它制定了所谓的“节俭原则”（Entities should not be multiplied unnecessarily），现在被称为“奥克翰姆剃刀”（Ockhams Razor）。许多世纪以来，它一直是科学的指导原则之一。其基本含义是：能以简单的方式做好的事情，用复杂的方式去做不一定能做得更好。就股票投资而言，我们一直观察到的现象是：以复杂的方式去操作，不仅不会比用简单方式去操作带来更高的回报，甚至经常适得其反。读者不妨回想一下，被美国主流媒体评出的20世纪的10个最伟大的投资人中，有谁是靠复杂操作而取得最后的成功的？让我们感到十分有趣的另外一个现象是：一边是发明了现代投资理论以及市场有效假说的人获得了诺贝尔经济学奖；一边是对该理论嗤之以鼻的人在投资领域获得了令全球瞩目的巨大成功。巴菲特为何能笑到最后？如果你不认为他只是一个“幸运猩猩”的话，那么答案就只有一个：他是一个“简单投资”的执行者与倡导者。“价值投资的思想看起来如此简单与平常。它好比一个智力平平的人走进大学课堂并轻易地拿到了一个博士学位；它也有点儿像你在神学院苦读了8年后，突然有人告诉你：你需要了解的其实只是‘十诫’那点儿东西。”
来自巴菲特在纽约证券分析家协会的演讲，1996年12月。发现一家好企业，就把它部分或全部买下来，然后长期持有，还有比这更简单的投资方法吗？正是靠着这种原始的操作模式，巴菲特在充满怀疑和不屑的目光中，让一直追随自己的合伙人的财富在数十年里增加了数万倍。在1997年伯克希尔公司的年会上，巴菲特的合伙人查理·芒格说过一句意味深长的话：“人们低估了一些简单却有效的想法的重要性。假设伯克希尔是一个讲授正确思考方法的教育机构，它所开设的主要课程就是少数几个简单但有效的重要思想。”讨论至此，有读者可能会问：既然巴菲特的投资思想是如此的简单，为何这么多年来没有成为股票市场操作的主流呢？这是一个让巴菲特也困惑不已的问题：“使我们困惑的是，知道格雷厄姆的人那么多，但追随他的人却那么少。我们自由地谈论我们的原理，并把它们大量地写入我们的年度报告中。它们很容易学，也不难运用。但每一个人都只是想知道：你们今天买了什么？像格雷厄姆一样，我们被广泛地认可，但绝少有人追随我们。”（巴菲特在1995年伯克希尔年会上的讲话）这个问题同时也引出了我们在本节要讨论的另外一项内容：巴菲特的投资操作简单却不容易。其不容易主要体现在两个层面。我们先来看第一个，也就是专业层面。下面引述的是巴菲特在1996年致股东信中的一段重要表述：“投资者也可以选择建立自己的股票组合，但有几点大家必须特别注意：智能型投资尽管并不复杂，但也绝不容易。投资人真正需要具备的是给予所选择的企业正确评价的能力。能力范围的大小并不重要，要紧的是你要很清楚自己的能力范围。 投资要成功，你不需要研究什么是贝塔值、效率市场、现代投资组合理论、选择权定价或新兴市场等，事实上大家最好不要懂得这些理论。当然我的这种看法与目前以这些课程为主流的学术界有明显不同，就我个人认为，有志从事投资的学生只需要修好两门课程：①如何给予企业正确的评价。②如何正确对待股票价格的波动。”尽管只有两门课程，但对一个业余投资人来说，真正能学到并掌握这两门课程其实并不容易。例如，第一门课程就至少包含了对企业的商业评估、财务评估、内在价值评估、市场价值以及投资价值评估等。尽管不容易，但也并非不可为。投资者只要做足功课（不少投资者其实做了不少功课，只是内容与智能型投资无关），在投资上的持久成功就不是一件遥不可及的事情。巴菲特式投资操作的不易，其实可能更多地来自另外一个层面：非专业层面。说起来也许并不复杂：所有投资都是由人来操作的，而人的任何行动都会受到其心理的影响。尽管我们不能完全割裂两个层面之间的联系，但就心理因素对人的单独影响而言，应当是实实在在的。巴菲特和他的合伙人芒格经常挂在嘴边的一句话就是：是性情而不是智商或者技能影响着人们的投资。我们在股票市场上看到的许多失意其实都是源自非专业因素。下面就列举出10项会影响到投资者实施“智能型”投资的较为普遍的心理因素：①一夜暴富的梦想。②不切实际的年度获利目标。③总想不劳而获的搭便车偏好。④在短期“成”与“败”前的大喜与大悲。⑤在重大挫折面前的惶恐与举止失措。⑥在投资操作上表现出的不自信或过度自信。⑦在错误面前的顽固与执著。⑧以赌徒而不是投资者的心态去作每一项投资决策。⑨对自己曾经相信的投资方法总是那样轻易地放弃。⑩在精神上总是显得分散与游离而不是集中与专注。对巴菲特的成功以及投资者自己在投资实践中的借鉴与模仿，都需要事先明白一个道理：它简单而不容易。就非专业层面来说，投资者显然要尽量减少我们在前面所描述的那10项非理性行为；就专业层面来说，大家可以参照巴菲特说过的一句话：在未读完《证券分析》（对于我们来说则是巴菲特历年致股东信）12遍之前，我不会买任何一只股票。本节要点：（1）投资成功与否不仅不会与投资方法的复杂程度成正比，大多数情况下反而正好相反。（2）如果把股票投资方法按其复杂程度分成多个等级的话，巴菲特的投资方法当属最简单的那一个。（3）由于在“企业投资”或“长期投资”中需要投资人具备一定的商业素养和心理素质，巴菲特的投资方法其实是简单而不容易。误读二十快乐投资 主要误读：巴菲特不仅有一个辉煌的投资战果，其过程也是快乐的。对后者，人们似乎关注较少。我方观点：投资不仅是对预期回报的选择，也是对生活方式的选择。而且投资回报的“高”度并不与投资过程的“疲惫”深度成正比。几年前，我们曾经按回报的满意度和过程的轻松度将股票投资分为四种状态：①沮丧投资：差劲的投资回报，疲惫的投资过程。②无效投资：差劲的投资回报，轻松的投资过程。③缺陷投资：满意的投资回报，疲惫的投资过程。④快乐投资：满意的投资回报，轻松的投资过程。并作出二维象限图，如图3-2所示。图3-2股票投资的二维象限图根据我们的观察，无论是在美国的股票市场还是在我国的股票市场，绝大部分的业余投资者处于本图的左下区，不但投资结果不佳，过程中也没少受累；部分聪明而幸运的机构投资者能够进入左上区，尽管已经操心得可能年纪不大却早生华发，但至少投资的回报还能够慰藉他们的辛劳；小部分懵懂的投资人则处于右下区，既无劳累之虞，也无赚钱之喜。上述三类投资方法听起来就没那么美好，不值得我们多花费篇幅。剩下的右上区，才是我们本节要谈的重点。我们一直把这个区域称为“快乐的右上区”，如果能在轻松的过程中实现满意的回报，谁会不觉得投资是快乐的呢？当然，能够跻身这个区域的投资者即使不是凤毛麟角，也是股市中的极少数群体。巴菲特就是这个群体中最为光彩夺目的一员。在我们看来，快乐投资在思想层面包含了期望回报、七层塔、快乐测试、幸福要素四个部分。下面，我们将对它们逐一作出说明。首先是期望回报。当我国股市到处充斥着“翻番”、“每年轻松赚50％”、“年回报低于30％就没脸见人”的承诺与希冀时，巴菲特很早就把自己的预期回报界定为“让合伙人或股东的财富净值每年增加15%”。正是靠着这一理性而现实的目标回报以及与之相匹配的投资方法与操作准则，最终让巴菲特取得了那些梦想着迅速致富的投资者们连想都未曾想过的辉煌业绩。谈及此，我们当然希望读者也能建立一个理性而现实的获利目标。在设置目标时，不妨可以考虑建立这样的三条基准线：①生死线：长期投资回报是否高于无风险收益率（长期国债或定期存款收益率）。②健康线：长期回报是否不低于基准指数的-爱华网-长期回报。③财富线：长期回报高于基准指数3~5个点。现在假设基准指数的长期回报为10%（根据发达与新兴市场的数据进行综合测算），在表3-7中我们可以看到不同回报下的投资结果。表3-7不同回报下的投资结果（期初一次性投资30万美元）（单位：万美元）
时间段10年20年30年40年50年理性财富线：15%1214911986803732510伯克希尔线：20%1861150712144093273013“有脸见人”线：30%414570178560108000014940000显然，在具备一定投资素养的前提下，理性财富线上的投资者是快乐的；伯克希尔线上的投资者是幸运的；“有脸见人”线上的投资者是梦幻的。即使“有脸见人”线上的投资者把获利目标设定为先高后低，恐怕还是存在两个问题：①放弃前期成功的策略不是一件容易的事。②回报的压力往往会带来疲于奔命的操作过程。下面谈“七层塔”。正如本书的第一部分中所说的，我们将巴菲特投资思想体系中的几个重要部分总结为“七层塔”，而这七层塔中的每一层都是与“快乐投资”相关联的。请参见表3-8。表3-8七层塔（上栏）与快乐投资（下栏）|!---page split---|将股票视为生意的一部分在买入价格上留有安全边际将股价波动视为朋友而不是敌人集中投资有长久竞争力的公司逆向操作并在机会到来时加大赌注有一个有所不为的清晰边界低摩擦成本＋递延税负长期投资＋定期体检降低了本金损伤风险并提高了回报盯住比赛而不是记分牌不用同时照看40个或更多的“妻子”“静”的时候多于“动”的时候降低了犯错特别是大错的概率将复利效果发挥到极致如果读者觉得表中的逻辑不够清晰的话，不妨重新打造一个相反的七层塔：①将股票视为一种交易便利并频繁进出。②追涨杀跌。③让自己的情绪每天都与K线图共同起舞。④买数量众多且种类繁杂的股票。⑤一年365天每天都是买股票的好日子。⑥不设任何行为禁区。⑦总相信自己的短期利润可以将交易成本完全覆盖。如此对比之下，这两种投资模式中哪一个更能实现快乐投资应该是无须多言的。再说说“快乐测试”。下面我们设计了一个可以供投资者进行自我“快乐测试”的路径，如图3-3所示。图3-3“快乐测试”路径图如果对上述任何一个问题给出了否定答案，则你的境况已经出现了些许问题，快乐投资将与你暂时无缘。如果对两条以上都给出了否定答案，你恐怕与快乐投资就彻底绝缘了。最后我们将20项“幸福要素”列出来，供读者们借鉴和参考。如果你能大部分或全部认同并能将其运用到你的投资操作中，快乐投资应该已经离你不远了，如表3-9所示。表3-920项幸福要素（前后顺序随机排列）股价下跌是好事而不是坏事离市场越远，离财富越近远离新上市公司特别是IPO股票遇上“铁公鸡”不一定是坏事“天”道酬勤，“股”道有时正好相反不想持有十年，就不要持aihuau.com有十分钟选股如选妻“股价在上涨”是最蠢的买入动机篮子越多，鸡蛋的风险越大风险与回报并不成正比市场经常犯错逆向行动，而不是顺势而为一定条件下，股票不是高风险游戏简单最美。生活如此，投资也如此正确投资是知难行不易买入不是为了尽快卖出回报的确定性重于回报的高度从不做也从不相信短期预测有所不为比有所为更重要投资回报不与你的专业能力成正比祝天下的投资者都能快乐地达成所愿！本节要点：（1）只有在“回报满意、过程轻松”的前提下，投资才会是快乐的。（2）过去100年来，只有极小部分的投资者能进入快乐投资者的行列。（3）坚持按照巴菲特的投资方法去操作，你就有可能成为一个快乐的投资者。误读二十一摩擦成本 主要误读：关于摩擦成本对长期回报的影响，不少投资者的认识还不足够。我方观点：关注复利，关注你的长期财富增长，就一定要关注摩擦成本。我们在“递延税负”一节中曾经举过这样一个例子：把一块厚度为1厘米的纸板对折20次，最后的高度就是10485米。但是，如果我们在每次将纸板对折时，都把被对折起来的纸板削薄30%，纸板对折20次后的高度就变成了406米，比原来的高度低了10079米。当时谈的是递延税负效应，但如果我们把这每次被削薄的30%当做摩擦成本时，道理其实是一样的。这里的“道理一样”，包含着两层含义：①无论是税负成本还是摩擦成本，都会对长期投资的最终结果产生影响甚至是重大影响。②这些影响都可以通过操作策略的修正而减至最低限度。我们都知道，产品开发有研究成本，生产有制造成本，销售有渠道成本。这些成本都实属必然且难以避免。然而股票投资中的税负成本或摩擦成本却并非如此，人们完全可以通过科学的安排，将其尽量规避。究竟如何去看待摩擦成本对投资的影响，我们可以参照巴菲特在2005年致股东信中提出的一个比喻：假设全部上市公司为一家企业，市场投资者为一个家庭投资单位。这样，我们将面临以下三种情况：①投资总收益等于企业经营总收益。②尽管通过“聪明的买卖”，家庭A成员可能赚得比家庭B成员多，但总体收益不会超过企业总收益，A只是赚了B的钱。③因为摩擦成本的存在，家庭总收益实际上还会小于企业总收益。摩擦成本越高，收益递减越大。那么摩擦成本是怎样产生的呢？按照巴菲特的总结，它们主要是由四类人带来的：①股票经纪商——投资者需要为其所提供的交易便利支付通道费用。②投资管理人——投资者需要为其专业服务支付管理佣金。③财务策划师——投资者需要为其支付理财服务费。④更“高级”的投资管理人（如投资专户、对冲基金和PE基金等）——投资者需要为这些更高级的服务同时支付资金管理费和业绩分成。在我国，股票投资的摩擦成本来源可以用图3-4来表示（内容或有重叠）。图3-4我国股票投资的摩擦成本来源可以看到，我国投资者面临的摩擦成本主要有：①交易佣金。②投资顾问费。③基金管理费（含银行托管费）。④信托费。⑤证券集合管理费。⑥投资连接保险费。当然，图中显示的服务通道并不是一个串联系统，投资者具体需要承担的摩擦成本由其所选择的某项或多项投资服务决定。对于长期投资而言，摩擦成本的具体量化影响会是怎样？我们接下来将考虑几种设定的情况来具体作出分析。情形A、投资者自行操作：股票周转平均每年4次，年度总交易成本为1.5％；情形B、投资者使用专业服务：各种费用（资金管理费、托管费、申购与赎回费、交易佣金等）加总后的年度总成本为3％；情形C、使用更高级的专业服务：各项费用加业绩分成后的年度总成本为5％。假设投资年均回报为20％（为了便于比较，我们以伯克希尔公司的长期净值增长率为业绩基准），投资期为10~50年，投资本金为10万美元。具体分析结果见表3-10。表3-10不同摩擦成本下的投资回报（初始一次性投资10万美元）（单位：万美元）
巴菲特情形A情形B情形C10年后净值61.9254.6048.0740.46摩擦成本（略）7.3213.8521.4620年后净值383.37298.10231.06163.66摩擦成本（略）85.27152.31219.7130年后净值2373.761627.611110.65662.12摩擦成本（略）746.151263.111711.6440年后净值14697.718886.565338.692678.63摩擦成本（略）5811.159395.0212019.0850年后净值91000485002570010800摩擦成本（略）425006530080200注：①表中的摩擦成本是指因摩擦费用而造成的投资收益损伤。②略掉巴菲特的摩擦成本不代表他没有，只是因为比例相对较小而暂时忽略不计。数据显示，在假设投资者自行操作以及专业机构的投资回报均能保持在20％左右水平的情形下（大部分的实际回报应当低于这个水平），仅仅由于频繁交易或支付较高的管理费，投资者就将为此付出高昂的摩擦成本。时间越长，数目就越触目惊心。巴菲特在2004年致股东信中曾经指出：“过去35年来，美国企业创造出优异的成绩单。按理说投资人也应该获得丰厚的回报，只要大家以分散且低成本的方式搭顺风车即可。事实上指数型基金同样可以达到这样的目的。但为什么大多数投资人的业绩惨不忍睹呢？ 我认为这其中主要有三个原因：首先是交易成本太高，投资人的进出往往过于频繁，或者是在投资管理上花了太多的钱；其次是投资决策往往基于小道消息而非理性、量化的企业评价；最后是浅尝辄止的方法加上错误的介入时点。投资人必须谨记，过度兴奋与过高的交易成本是其大敌。如果大家一定要投资股票，我认为正确的心态应该是当别人贪婪时恐惧，当别人恐惧时贪婪。”巴菲特把摩擦成本列为投资失败的首选原因，是有意还是无意，我们无从得知。但从我们的上述讨论中已经可以看出，摩擦成本对长期投资回报的影响不仅实实在在，而且数额巨大。不论你对自己的短期操作如何有信心，交易次数越多，对投资回报的要求就会越高，走向最后成功的难度也就会越大。本节要点：（1）摩擦成本对投资回报的影响，无论怎样强调都不会过分。（2）关注长期投资，就一定要关注复利；关注复利，就一定要关注摩擦成本。（3）投资者完全可以通过科学的安排，将摩擦成本降低到最低。
