奥马哈之雾 下载 《奥马哈之雾》第二部分

误读四浮存金 主要误读：市场上有不少投资者长期忽略了保险浮存金对伯克希尔净值增长的巨大影响。我方观点：不仅不能忽略，而且按照巴菲特自己的看法，这部分“浮存金”甚至构成了伯克希尔公司的“核心竞争优势”。为便于说明问题，我们先举一个简单的例子。首先，假设公司A每股权益资本为10元，零债务，投资回报率为10%，所有利润均滚存至下一年度。则其每股净值的增长情况见表2-3。表2-3年度百分比变化——公司A

误读五龟兔赛跑 主要误读：即使已经过去了50多年，人们还是经常以短期表现去评估巴菲特所做的一切。我方观点：只有到终点，我们才能知道谁是最后的胜者。2000年11月16日《今日美国》刊登的一篇报道中有这样一段话：“8个月之前，很多人都在谈论着富有传奇色彩的投资家沃伦·巴菲特已经不复存在了。在以技术股为主的纳斯达克指数翻了一番的同时，巴菲特的伯克希尔公司却损失了近一半的市值。更有甚者，他在1998年以220亿美元巨资收购再保险巨人——通用再保险公司，也是他有史以来进行的最大收购案，同样也未能逃脱人们的指责。但是现在，巴菲特似乎真正地扮演了伊索寓言中的乌龟。巴菲特取得了最后的胜利，因为他总是能够在纷繁残酷的商场里，寻找到真正有利的投资机会。这只世界上最聪明的乌龟，总是在不停地奔跑，因而总会有新的收获。”当时间的指针指向2008年时，巴菲特又一次面临了同样的“礼遇”。在波诡云谲、一夜乾坤的金融海啸风浪中，因为巴菲特的几次“抄底失败”，因为巴菲特的“买进美国”没有让可能的跟随者们在短时间内赚钱，也因为巴菲特确实作出了一些被他自己称为“明显失误”的决策，于是又有不少人站出来指出巴菲特这次是真的不行了，甚至就此宣布企业估值已死、价值投资已死。面对着这些似曾相识的指责、批评、讥笑与嘲讽，不禁让我们又一次想起了龟兔赛跑的故事。尽管类似的事件一次次地重复出现，但人们还是那样快地就给出了结论。问题究竟出在哪里呢？人们为何总是那样容易地失去记忆并总是信誓旦旦地说“这次不一样”呢？我们认为，除了人们用于判断的“标尺”有误之外（请看相关章节），还似乎总是忘了一个基本的逻辑：只有在终点，我们才能知道谁是胜利者。现在不妨让我们一起回到历史，看一看依短期表现进行投资选择的结果，见表2-6~表2-8（相关数据摘自《巴菲特的投资组合》与巴菲特2008年致股东信）。表2-6年度百分比变化——切斯特基金与英国市场

误读六今不如昔 主要误读：伯克希尔公司的净值增长一直低于巴菲特在合伙公司期间的投资回报，这可能意味着过去的投资方法更加有效。我方观点：由于存在众多的不可比性，这一看法的本身就不够严谨，而且事实也并非完全如此。表2-12显示的是巴菲特在1956~1969年经营合伙公司期间的回报统计。表2-12年度百分比变化（1956~1969年）（单位：%）

误读七每股税前利润主要误读：一些投资者似乎搞混了伯克希尔公司的“年度经营回报”与“长期投资回报”。我方观点：这是两个不同的概念，巴菲特一直重“长期投资回报”，而轻“年度经营回报”。先来看看来自某位网友的困惑：“其实在巴菲特的实践中，比较频繁地换股，收益率更高。然而他的前后言论却出现了明显的不一致。在其1989年致股东信中谈及递延税负时，他先是比较了两种不同投资方式下的回报差异，即长期持有会因交税的时点不同而比短期投资有更大的复利效应。然后他马上说道：实际上通过更加频繁地从一项投资转向另一项投资，我们可能会获得更大的税后利润。许多年前，查理和我就是这样做的。现在我们宁愿留在原处不动，尽管这意味着较低的回报……因为我们认为这样做将会产生良好的——尽管可能不是最优的——财务成果。”这位朋友的问题源于没有分清伯克希尔公司的“经营回报”和“投资回报”。为了便于说明问题，我们先重复一段我们在“递延税负”一节中的观点。假设投资者用10万美元进行股票投资，年均回报率15％，资本利得税34％（美国税收标准），投资期30年。当投资者采取以下两种不同的投资模式时，回报结果如下：①买入并持有：由于是在30年后一次性缴税，因此总回报的计算公式与结果为：10万美元×（1＋15％）30（1－34％）＝436.99万美元。②股票平均每年周转一次：由于每年须缴纳34％的资本利得税，因此年均增长率将修正为10％左右，而投资总回报就变成：10万美元×（1＋10％）30＝174.49万美元。由于交税的时点不同，买入持有策略实现了更大的复利效应和更大的“投资回报”。而“通过更加频繁地从一项投资转向另一项投资，我们可能会获得更大的税后利润”讲的则是伯克希尔公司的“经营回报”。按照美国会计准则（我国的会计准则目前已与其基本相同），当一只股票卖出时，其资本利得计入当年损益。因此，在回报率保持不变的前提下，频繁换股就会同时导致“经营回报”的增加和“投资回报”的减少。由于巴菲特的经营目标是伯克希尔公司股东价值的长期最大化，而不是年度账面利润的提升，因此选择了“现在我们宁愿留在原处不动”的投资策略。其实从巴菲特历年的致股东信中，我们经常可以看到他舍弃“经营回报”而去追逐“投资回报”的行为轨迹。早在1980年致股东信中，巴菲特就已经向其股东表明：“我们旗下的保险事业将会持续地把资金投资在一些虽不具控制权但经营良好且保留大部分盈余的公司之上。按照这个策略，可预期的长期投资报酬率将持续大于每年账面盈余的报酬率。”在其两年后的致股东信中，巴菲特进一步指出：“在这个巨大的拍卖市场中，我们的工作就是去挑选那些能将所赚的钱再利用并产生较高资本回报的公司。尽管曾经犯了不少错误，但至今仍算达到了目标。有时某些公司所保留的盈余并未增加其经济效益，但有时却高达2~3倍。到目前为止，表现好的多于表现差的。若我们能继续保持下去，不管对账面盈余有任何影响，将可使伯克希尔公司的内在价值极大化。”对巴菲特有一定了解的读者可能清楚，就伯克希尔公司的特殊经营模式而言，账面盈余和透视盈余代表了两个不同的概念。由于公司在经营前期大量投资上市公司少数（大多低于25％）股权，按照美国会计准则的要求公司只能将收到的现金分红部分计入当年的“账面盈余”，而由所投资公司保留下来的那部分属于伯克希尔公司的盈余再加上公司当年的账面盈余则表现为“透视盈余”，显然，除非所有投资的上市公司每年都100％分红，伯克希尔公司的透视盈余一定会大于账面盈余。而巴菲特这种重“透视盈余”而轻“账面盈余”的做法，与他偏重长期投资回报的理念可谓是一脉相承。时隔许多年后，巴菲特在2003年致股东信中再一次谈到了他在公司短期利润和长期回报之间的取舍：“个人一再重申：已实现的资本利得，对于分析伯克希尔公司来说，一点儿用处都没有。我们账上拥有大量的未实现资本利得，何时该将其实现，其考量点与某些特定日期的财务报表完全没有关联。”为了进一步加深读者的印象，我们统计了以下两组数据。一组是阶段性的，尽管年代已久且时段不长，但它基本代表了伯克希尔公司在过去数十年中的典型情况，见表2-14；另外一组是贯穿伯克希尔公司整个经营期的（截止日期为2007年12月31日），它将有助于读者对相关问题的全貌有一个概括性了解，见表2-15。表2-14伯克希尔公司经营情况表（单位：亿美元）

误读八内幕消息 主要误读：巴菲特的社交圈让他有很多内幕消息，这一点一般投资者无法做到。我方观点：尽管我们不能完全否认在巴菲特中后期的操作中，社交圈曾给他带来了的一些“信息便利”，但如果说巴菲特主要是靠这些便利而获得了投资上的成功，就有些言过其实了。身边有些朋友在提起巴菲特的成功时，经常会露出一副不以为然的表情。他们认为巴菲特的成功，很大程度上是因为他本身是多家上市公司的第一大股东，能进入公司董事会，加上身边有一个广泛的社交圈，这些能让巴菲特得到很多内幕消息。我们在此单设一节讨论有关“内幕消息”的话题，不仅是因为这样的观点对巴菲特本人不公，更重要的是它对那些立志模仿其投资方法的投资者也会造成负面影响，让那些不明就里的投资者可能由此望而却步。在就事论事之前，我们想先说说认知的本末问题。当我们走进由格雷厄姆、凯恩斯、费雪、芒格以及巴菲特等人用近100年的时间共同搭建的投资殿堂，探索其成功的秘密时，我们重点要关注的理应是支撑这座殿堂数十年不倒的基石或承重点是什么，而不是一些散落在墙角和边缘的零星物件，除非你认为这些物件本身就是基石与承重点的一部分。尽管我们不能完全否认在巴菲特中后期的操作中，社交圈曾给他带来的一些便利，但如果说巴菲特主要是靠这些便利以及从中获取的内幕消息而获得投资上的成功，则实在有些偏颇。请注意：我们在这里强调“中后期操作”，是因为到了这个时期，他的社交圈才有可能形成某种投资上的“便利”。但如果这一观点的逻辑成立，这岂不是表示巴菲特前期的成功靠的是自身能力，而后期却转为主要靠内幕消息？这样的推理不免有些牵强和主观。判断巴菲特是否主要（或在很多时候）靠内幕消息进行投资其实并不是一个复杂的问题，我们下面就尝试以巴菲特的投资标准及其操作准则的三个基本特质为立足点，来展开对这个问题的讨论。特质1优本书中我们已多次提到巴菲特的“四只脚”投资标准：①我们能够了解。②良好的经济前景。③德才兼备的管理人。④吸引人的价格。第一项标准涉及对产业和产品繁简的判断；第二项标准涉及对“城堡”是否美丽、“护城河”是否宽广的判断；第三项标准涉及对经营者道德品质和领导才能的判断；第四项标准涉及对一家企业价值与价格是否匹配的判断。那么，内幕消息应从属于哪一项标准呢？我们认为——或者说逻辑本应如此——内幕消息大多是与企业是否会有业绩惊喜联系在一起的。而当一个投资人判断一家企业是否“优质”时，内幕消息却往往帮不到什么忙。我们不能根据一家公司的每股收益会在下个季度暴增而得出这是一家优秀公司的结论；我们恐怕也不能aihuau.com根据一项洽谈中的并购，而据此认为“青蛙”会从此变为“王子”。至少巴菲特在确定买入并持有哪家企业时，并不是这样做的。事实上，不少巴菲特重拳出击的投资，在其进入后却面临了较长时期的负回报。如此看来，如果确实有内幕交易，这所谓的内幕交易还真没起到好的作用。特质2大巴菲特曾教导学生：“当你们离开学校后，可以做一张印有20个圈的卡片。每次你们做完一个投资决策时，就在其中一个圈上打一个洞。那些打洞较少的人将会变得很富有。原因在于，如果你总能为大的想法而节省的话，你永远不会打光所有的20个洞。”这里的“卡片打洞”思想，与他在数十年里一直致力于为伯克希尔公司寻找“超级明星”、寻找“伟大公司”、寻找“大生意”，找到后就“下重注”的投资思想是一脉相承的。循着这种寻找“大”企业、“大”生意的投资思想，巴菲特先后买入了华盛顿邮报、首都/ABC、可口可乐、富国银行、吉列刀片、通用再保险、美国运通以及沃尔玛等公司，并长期持有。在这一过程中，内幕消息显然也是帮不上什么忙的。而且，如果仅靠一些内幕消息就将自己及股东的大部分身家长期“压”在其中，这不是我们眼中的那个巴菲特，更不会是被美国媒体评为“世界上最伟大投资人”的巴菲特。特质3长如果用一句话来概括巴菲特的投资特质的话，应该是“一个企业投资者”。企业投资与长期投资就是一枚硬币的两面，不可分离。正如我们在前面讲过的，内幕消息大多是为短期投资或“业绩投机”（它甚至称不上是“价值投机”）服务的，而一个志在寻找能终身相伴的“妻子”而不是“一夜风流”的企业投资者，应当不会也不大可能关注甚至青睐一些内幕消息的。当巴菲特宣布将华盛顿邮报、首都/ABC、盖可保险、可口可乐以及吉列刀片列为“永恒持股”时（尽管他并没有完全做到），当巴菲特把其他一些重点公司列为重仓和长期持有对象时，我们认为他靠的是对公司和管理人的认可、对企业商业模式的垂青以及对企业长期经济前景的信心。而所有这些内容，与所谓的内幕消息显然都是不相关联的。综上所述，一个以“优”、“大”、“长”为其主要行动特质的股票投资人，内幕消息不大可能是其成功的主要原因。当然，我们在不认同巴菲特主要是靠内幕消息买入股票的同时，也并不否认在巴菲特成名后，随之而来的社交圈给他带来的一些投资便利。例如，在买入盖可保险前与公司关键人物的“促膝长谈”、买入可口可乐之后与公司董事长兼CEO长达9年的私人书信往来，以及他在与美国最大的汽车租赁公司的总裁打了一场高尔夫球后，改变了对美国运通的看法并决定重仓买入该公司股票。这些对巴菲特的投资决策也确实起到了一定的作用。本节要点：（1）巴菲特的“四只脚”投资标准，与所谓的“内幕消息”便利几乎格格不入，更不要说他经常会寻求内幕消息的帮助。（2）将巴菲特界定为一个主要靠内幕消息取胜的投资人，不仅对巴菲特本人不公，也会让那些立志模仿巴菲特投资操作的人望而却步。（3）否认巴菲特主要靠内幕消息取胜，不代表他没有类似的投资便利。但如果将其当做他投资成功的前提与基础，则与事实不符。

误读九舍近求远 主要误读：如果将股票投资等同于企业投资，那么直接搞实业就是了，选择二级市场，似有些舍近求远，多此一举。我方观点：在“将股票视为生意的一部分”这一理念的指导下，巴菲特选择大量投资二级市场股票，其背后的原因与操作逻辑是多重而复杂的。本书曾经多次提到，巴菲特投资体系的主线是将股票投资视为企业投资。它对我们的启示是：当我们在持有一家上市公司的股票时，应该要让自己更像一个“股东”而不是“股民”。尽管这样做不过是把股票投资回归到其原本的形态，但由于今天的投资者——在市场各种作用力的影响下——已经习惯于把简单的事情复杂化，原本简单的东西反而变得陌生而难以理解了。这里列举两位股市资深人士的观点。其一：“大多数的股票投资者，都是投资于二级市场，其目的无非是获取一定时间段的资本利得和股利收入。如果纯粹从‘企业投资＋安全边际’的角度出发，根本就不应该投资二级市场而只投资私人股权基金或其他一级市场就是了。”其二：“费雪这种利用实业眼光投资股票的风格，我常常怀疑是一种得不偿失的选择。第一，这种风格并未跳出正常风险收益相关性的约束，往往在高收益的同时面临高风险；第二，这种风格的投资者如果干脆去从事实业投资，可能会有更好的成绩——因为其核心竞争力主要体现在‘战略眼光、寻找合适的人、建立竞争优势’等与股票投资低相关的领域。”其一中所谈的“企业投资＋安全边际”是指在格雷厄姆相关思想指导下的巴菲特投资，其二所谈的费雪的理念，所谓“战略眼光、寻找合适的人、建立竞争优势”下的“实业眼光”，也正是被巴菲特所借鉴和沿用的操作理念。上述两人的观点可以归纳为以下两点：①巴菲特的“企业投资”理念与其在二级市场上对大量二手股票的投资操作即便称不上有所矛盾，至少也是有些舍近求远。②巴菲特反复强调的“四只脚”选股标准与股票投资其实是“低相关”的，而用“实业眼光”去投资股票还会导致较高的风险。在这样的逻辑之下，我们将会面临两个十分“沮丧”的结论：①让巴菲特在19岁时感到“茅塞顿开”并从此开始指导他一生投资实践的那个“格雷厄姆定理”其实是错误的。②让巴菲特成功修正其投资标准与操作策略的“芒格定理”和“费雪定理”也都是错误的。我们之所以说这是两个“沮丧”的结果，是因为有些人的观点展现的不仅是“观念”之争，而且还是“历史”之争，它让我们眼中的那个一直清晰的巴菲特形象开始变得有些模糊了。当然，由于事实并非如此，沮丧也就没有了根基。那么，巴菲特为何会以“企业投资”理念去买入大量的二级市场股票呢？我们总结了三个原因：前两个属于被动原因，也是次要原因；最后一个属于主动原因，也是主要原因。原因一保险法规与流动性需要本书已多次提到，伯克希尔公司首先是一个保险业经营体，资本投资只是它业务链条上的一个环节。由于公司用于投资的资本主要是保险浮存金，因此受保险法规和资本流动性要求所限，投资的对象只能是具有较高流动性的有价证券。原因二钱比主意多即使没有保险法规与资本流动性要求，巴菲特恐怕也需要经常从二级市场买入股票，原因是伯克希尔公司在很多时候处于“钱比主意多”的运营状况中。我们都知道巴菲特其实更倾向于收购私人企业的多数股权，而不是持有代表上市公司少数股权的股票。然而，能够随心所欲这么去做的一个前提，是要能找到足够多的并且符合收购标准的企业。事实上直到1988年年底，伯克希尔公司旗下的非上市公司（不含保险业）还是以“七圣徒”为主。由于经常性的“钱比主意多”，从二级市场买入股票也就变成了一种自然的选择。需要说明的是，一直到20世纪80年代后期，巴菲特在美国资本市场上的名声还主要是与股票投资有关。人们只知道他投资股票很有一套，而对其经营商业的能力却知之甚少。因此，尽管巴菲特很早就公开了他的私人企业收购标准，但前来主动要求被伯克希尔公司并购且符合标准的公司一直较少。不过到了20世纪90年代后期，随着巴菲特在资本市场上的影响日益增大，主动要求被伯克希尔公司收购的公司开始逐渐多了起来，在选择余地越来越多的情况下，巴菲特这个阶段的投资才更多地表现出向私人企业的倾斜。原因三价格便宜“价格便宜”或许是巴菲特在“企业投资”这一理念框架下选择从二级市场大量买入股票的最主要原因。由于不论是私人企业的收购还是对上市公司股票的投资，在巴菲特眼中并没有什么本质的区别，因此价低者胜，就是一个自然的选择结果。巴菲特早在1977年就曾经指出：“我们过去的经验显示，一家好公司部分所有权的价格，常常要比协议整体买下便宜许多。因此，想要拥有物美价廉的企业所有权，采取直接并购的方式往往不可行。这时，选择通过拥有部分股权的方式去达到目标反而显得更加实际。当价格合理时，我们很愿意在某些特定的公司身上持有大量的股权。这样做显然不是为了要取得企业的控制权，也不是为了将来再转卖出去或是进行并购，而是期望企业本身能有好的表现，进而转化成投资的长期价值以及丰厚的股利收入。”（巴菲特1977年致股东信）几年后，在1981年致股东信中，巴菲特又一次重申了他的上述观点：“整体而言，我们在无控制权的公司上的投资前景反而比具控制权的公司上的投资前景更佳。其原因在于：在股票市场上我们可以用合理的价格买到优秀企业的部分股权，而如果要通过并购谈判的方式买下整家公司，其平均价格通常要远高于市价。”而对于为何伯克希尔公司持有股票的规模长期大于持有私人企业的规模这个问题，巴菲特在2003年致股东信中这样解释道：“当评估出来的价值差不多时，我们强烈偏爱拥有一整家企业胜于持有部分股票。然而在我们经营的大多数年头里，股票往往是比较便宜的选择，也因此，在我们的资产组合中，股票投资还是占大多数……”除此之外，巴菲特选择大量买入股票可能还有另外两个原因：①一旦发现对企业的经济前景判断有误，“纠正不具有控制权的股权投资要比纠正具有控制权的公司来得容易得多”（巴菲特1981年致股东信）。②很多时候，有不少上市公司比大多数的私人企业有着更佳的商业模式和经济前景。试想，如果不通过二级市场买入股票，巴菲特如何能享有对华盛顿邮报、首都/ABC、盖可保险、可口可乐、富国银行、吉列刀片、美国运通、沃尔玛以及后来的通用电气、高盛银行等优秀企业的投资回报呢？本节要点：在格雷厄姆“将股票投资视为企业投资”这一理念的指导下，巴菲特选择买入并持有大量的二级市场股票（而不是将行动主要限于私人企业收购）的原因基本有三：①保险法规和保险业经营的需要。②在经营伯克希尔公司期间，大部分时候都是“钱比主意多”，因此需要在两条线（一级和二级市场）上同时操作。③二级市场上有大量素质优良且价格便宜的公司供巴菲特选择。第三部分残缺的影像

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