爱华网中国银行业的主要盈利模式就是获取存贷息差，而息差的大小又取决于存贷利息和信贷规模，在当前利率工具很难调整的情况下，如果商业银行的信贷规模再大幅收缩，业绩自然会较2009年下滑 对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员 CCTV证券资讯频道财经评论员 苏培科 中国农业银行（601288，SH）的千亿融资之旅刚刚结束，光大银行（中国第六大股份制商业银行）又紧急进入了上会发审环节，预计将在A股融资200亿元左右。 超大银行接二连三的IPO和群体性的再融资，让投资者颇为紧张和恐惧，纷纷采取了“以脚投票”，从而A股市场中的银行板块成为全球估值最低的银行股。而银行股的“遭殃”导致整个A股市场极为狼狈，让所有A股投资者损失惨重。 银行股低估值并非无缘无故 在旁人眼里，A股市场的银行板块现在或许充满着投资价值，毕竟目前10倍左右的市盈率已经成为全球银行板块最低的估值，而且银行股A、H溢价率由最高时的75%跌到目前-20%左右。 如此巨大的估值反差的原因有以下几个方面： 第一，农业银行巨额融资和低价发行压低了整个市场对银行股的估值。 以2.68元发行的农业银行应该说基本符合市场预期，有人测算，相对于目前的上市银行股折价10%左右，但这个相对较低的定价让整个银行板块的股价不敢“轻举妄动”，农行上市后并未出现高开高走的局面，反而为一分钱展开了激烈的“保卫战”， 濒临破发的股价让农行和整个银行板块显得颇为尴尬。所以，投资者对于银行股普遍持观望态度是正常的。 另外，农行的巨额融资也是导致银行股低迷的主要因素。农行此次IPO成为全球史上最大的IPO，其巨大的圈钱规模恰恰是国内投资者和市场诟病的原因，中国的股票市场始终在强调融资功能，而不顾及市场的承受力和投资者的感受，只顾一味地推动行政化供给，IPO接二连三，再融资异常活跃，而股市市值却大幅蒸发。 有统计数据显示，从2009年6月18日桂林三金（002275，SZ）获准IPO重启后首单发行至今的一年里（截至2010年6月18日），两市共有281只股票获准IPO，包括168只中小板股票、91只创业板股票以及22只大盘股。其中，268只股票已经挂牌上市，合计融资规模达到4052亿元。而在这一年间，中国股市的市值却出现了大幅缩水，仅今年上半年A股市场就蒸发了5.88万亿元，A股市值从年初的24.18万亿元到6月30日已下滑至18.31亿元。显然，中国股市是“富了上市公司，穷了股民”。 因此，当务之急是应该减少大盘股的发行和减少IPO的行政供给。 如果下半年再继续按照这一速度抽血，A股市场将很难承受，A股市场的走势也将会受到影响。从目前的情形来看，大盘的弱势并没能挡住大盘股上市融资的步伐，反而IPO的身段一个比一个大。尤其在中国经济结构转型期间，管理层还指望股票市场充当资金供给的源泉，因此下半年IPO的速度很难降下来，除非投资者以脚投票。 第二，银行板块的集体再融资让投资者异常反感。 为了化解商业银行的风险和抑制商业银行的过度放贷行为，银监会提高了资本充足率指标，并从附属资本中扣减了银行间相互持有的次级债，从而导致商业银行的合规经营指标纷纷需要修改，大部分上市银行均选择了再融资方案，一些打算靠股民来补充资本金的银行再融资方案遭到市场的强烈反对。于是，国务院在批复中、工、建、交四家大型银行再融资时，指示其要按照“A股筹一点、信贷约束一点、H股多解决一点、创新工具解决一点、老股东增加一点”的要求。 从目前公布出来的方案来看，融资方案各异，但14家上市银行几乎都亮出了自己的再融资方案。说好听一点，今年是银行股的融资年，说难听一点，则是银行股的“圈钱年”，投资者自然早早地采取“以脚投票”来回避市场风险。 第三，清理地方融资平台，让没有担保的“打捆贷款”露出了光腚。银监会在7月份提高拨备覆盖率后，将会导致整个银行板块利润在下半年大幅滑坡，从而市盈率等市场估值指标将出现大幅反弹。 银监会要求地方融资平台中没有担保和保全的项目贷款，7月份就不得计入金融机构的“正常类”资产，没有现金流，仅凭财政收入担保和还款的项目，也将不能计入正常类，这意味着部分地方融资平台贷款分类将由“正常”下移至“关注”类或更差级别，商业银行减值损失准备也相应增加。 有数据统计，2009年14家上市银行给地方融资平台的贷款规模为2.68万亿元，其中有一半没有担保，如果在6月30日之后将50%的“正常类”贷款划归为“关注”，则拨备覆盖率将由1%上调至20%，从而这14家上市公司下半年仅拨备计提就将有2680亿元左右，从而会大幅减少上市银行的利润。从2009年14家上市银行4348亿元的净利润来看，今年下半年提取的拨备数量占净利润的一半以上，这一调整会大幅减少银行股的利润，从而银行股的市盈率将会整体出现大幅反弹。 第四，去年“信贷井喷”时发放的9.59万亿元贷款，让人们普遍担心商业银行不良贷款率将会上升，从而降低业绩预期。 商业银行在2009年发放的大部分贷款都投在了政府化的“铁公基”项目里，而且大部分都是中长期项目贷款，一旦信贷政策有所收缩，这些中长期项目就会变成“半拉子”，从而让2009年的贷款变成呆账和不良贷款。另外，今年的房地产调控让人们普遍担心一旦房价下跌之后，与楼市关系紧密的银行业必然会遭到牵连，从而不良资产自然会上升，银行股的业绩也就会出现滑坡。 第五，央行提高存款准备金率、银监会逆周期提高资本充足率和人们的加息预期，会导致商业银行的贷款数量相对减少，从而会影响其盈利能力。
我们知道，中国银行业的主要盈利模式就是获取存贷息差，而息差的大小又取决于存贷利息和信贷规模，在当前利率工具很难调整的情况下，如果商业银行的信贷规模再大幅收缩，业绩自然会较2009年下滑。自今年年初以来，存款准备金率已经分三步调高至17%，银行资本充足率也有所调高，这些紧缩工具自然会抑制商业银行的贷款规模。从今年上半年的贷款数量来看，今年的信贷增速与去年同比显然是有所下降的，在存贷利率不变的情形下，商业银行的息差收入自然会出现下滑。 别太迷信拨备覆盖率指标 从目前商业银行补充资本金的举动来看，商业银行纷纷将手伸向了股票市场，银行板块群体性的“圈钱”让投资者极为厌恶。 其实更让笔者担心的是银行股集体“圈钱”背后的隐患：担心房地产泡沫、“信贷井喷”和实体经济领域隐藏的不确定性风险，担心这些风险捆绑了银行，然后银行通过股票市场将这些风险转嫁给股民，让股民为泡沫和银行的不良运作埋单。 从目前的情形来看，笔者并非杞人忧天，商业银行正在向股票市场转嫁自己的错误后果。 如果从二季度末1.3%的不良贷款率（比年初下降0.28个百分点）和4549.1亿元不良贷款余额（比年初减少425.2亿元）来看，似乎中国银行业的不良贷款继续保持了“双降”态势，若再加上186%的拨备覆盖率，似乎中国银行业的健康指标已经超过了国际一流银行。但我们扪心自问，中国的商业银行是国际一流吗？我想，只有市值勉强称得上国际一流，而经营、运作、风险控制、服务态度和自我盈利能力等，离国际一流还差得不是一丁半点，最多算得上是个三流银行，只不过有行政护航、有“圈养”的利润、有存贷利差、有股票市场的“绿色融资通道”，才让中国的商业银行有滋有味地养得“又肥又大”。 但是，中国银行业市场化改革的初衷绝对不是简单地“圈钱”和风险转移，而是要真正地改变中国商业银行宜官宜商的弊端和模糊的定位。但从目前的情形来看，上市的商业银行还在像以前那样与地方政府和国企“勾勾搭搭”，官员“拉郎配”的贷款不在少数，目前只是经营指标变得稍微漂亮了，但其模糊的经营本质并未因股份制而变得清晰透明。 拿拨备覆盖率指标来说，186%似乎已经彻底覆盖了风险资产，但是我们的拨备是按照信贷资产的五级分类来计提的，那些安全的资产未必安全。比如7.66万亿元左右的地方政府融资平台打捆贷款，在今年6月30日之前都被划归在安全类级别，只象征性地计提1%的拨备，而实际上这些贷款中仅50%有担保，其中有担保的也大部分是用土地、房屋等作保，一旦房价出现下降，则担保品的价值自然会出现不足。 最可怕的是那些根本就没有担保的贷款和违规贷款，据银监会初步统计结果显示，目前融资平台中项目现金流能够覆盖偿还本息的贷款约有2万亿元（占比27％），抽样检查后，可作为正常项目贷款；第二类是第一还款来源不足，必须依靠第二还款来源覆盖本息的贷款，有4万亿元左右（约占50％）；第三类为项目借款主体不合规，财政担保不合规，或本期偿还有严重风险（贷款挪用和贷款做资本金）的贷款占比23％（约为1.5万亿元），而同期银监会公布的整个银行业的拨备仅为1.3万亿元，整个银行业的拨备也难以覆盖地方融资平台的窟窿，186%的拨备覆盖率指标显然是一个有缺陷的指标。事实表明，那些划归在“正常类”（计提1%的拨备）的信贷资产往往不正常，那些信贷主体不明确的打捆贷款很有可能“有去无回”。 因此，希望商业银行要提高自身的经营管理能力，要洁身自好。金融决策层和监管部门不要被这些漂亮的指标给迷惑了。 “漂亮指标”的制作路径 从中国商业银行漂亮指标的制作路径来看，主要还是通过IPO圈钱和再融资来实现的。当巨额的资本圈来之后，总资产变大会把风险资产的比例变小，如此一来分母变大，分子不变，不良率自然会变小，而真实的不良资产或者潜在的信贷风险却在快速膨胀。 比如，去年的“信贷井喷”还不知道蕴藏着多少风险等待释放，但从目前商业银行急急如律令的圈钱情形来看，风险和问题应该不小，只是这些风险正在向二级市场和股民转嫁。 当务之急，是应该减少IPO的行政供给，减少用铺摊子的方式来覆盖风险，一次性圈钱只能在短期之内让银行的抗风险的资产变多，但根本改变不了不良的经营习惯，长期会浮现出更多的问题和风险。所以，要尽量培养商业银行自我化解风险的能力，比如在资本金不足时，应该适当收缩贷款，而非铺摊子和扩张，更不能将风险转嫁给投资者。 如果行政化“供给”太多，市场“圈钱”太甚，管理层和上市公司往往会忽略市场与投资者的感受，行政供给的IPO经常不是投资者最想要的，而且行政配置资源具有一定的滞后性，尤其在目前中国经济结构转型的关键当口，如果忽略市场配置资源的功能，一味地、人为地推动行政化的转型，不但会浪费社会资源，也会贻误中国经济转型的时机。 为了防止行政错配资源，减少股票市场的行政供给迫在眉睫。靠股票市场圈钱来化解商业银行的不良指标绝非长久之计。 低估值不符合中国利益 通过上述种种情形来分析，目前中国的银行股被整体低估似乎有一定的道理，但是A股市场长期低估值是不符合中国利益的。因为，今天的中国财富博弈格局已不仅仅局限于中国的机构投资者和散户之间，而是已经纳入了全球市场，全球的投资者都在瓜分这块蛋糕，同时当下资本的流动和对利润的追逐已经远远跨越了国界，财富的全球分配和争夺已经成为现实，全球任何一个地方只要呈现价值洼地，嗜血如命的跨境套利资本绝对不会袖手旁观，何况是那个在外资眼里充满想象空间的中国。 如果中国股市出现真正的价值洼地，再加上人民币汇改的升值预期，相信那些披着合法外衣的外资现在已经开始布局和行动了（虽然目前中国实施资本项下管制，但贸易项下流入的热钱数量极大，资本项下管制形同虚设）。在这个时候，如果我们再继续关起门来“挤泡沫”，结果必然又会被外资拿走中国股市的底部，抽走中国股市的价值空间，从而导致中国财富的净流出。 从目前中国股市直观的估值状况来看，似乎有一些板块和股票已经凸显出了价值洼地。那些估值相对偏低和已经完成再融资的中小银行股，下半年很有可能会出现投资机会。 统计数据显示，目前A股市场整体市盈率不足19倍，创业板目前市盈率为58倍左右，中小板为40倍左右，沪深300成份股约为15倍左右。显然，除了中小盘和创业板股票估值仍然偏高外，核心成份股估值已经相对处于历史低位，与全球各大市场相比较也已经处于相对比较合理的水平。 从A、H股的相对估值表现来看，A、H股价已经形成了严重的倒挂。自6月18日以来，恒生AH溢价指数（AHPI）已跌破100的关键水平，部分A股的价格已经低于H股。历史数据显示，恒生AH股溢价指数在历史上有两次跌至100点左右，分别是2005年6至7月以及2008年8至9月，这两个阶段均是A股历史上的底部区域。有研究显示，当AHPI指数低于145时，上证指数在接下来的一个月中往往会明显跑赢恒生指数，反之当该指数超过145时，上证指数也会明显跑输。 显然，A股市场目前已经进入了一个阶段性的底部，以国际视野来观察，中国的A股已经具有了全球配置的价值。当然，市盈率估值法有一定的局限性，比如下半年上市公司业绩出现大幅滑坡，则市盈率指标自然又会反弹起来。但从目前全世界的实体经济状况来看，如果中国下滑，则其他国家也难以避免，若再动态地相对比较起来，中国市场仍然有着相对比较优势和想象空间，但前提是整个A股市场要恢复投资信心。 从目前外资的动作来看，各大外资机构已经开始纷纷布局A股，相信A股的相对低估值空间不会持续太久。在目前这种情况下，国内的机构和投资者若再继续做空，则中国股市这个历史性底部必然又会被外资抄走。 如果仔细研究中国股市近几次抄底路线图，不难发现中国股市的底部经常是被外资悄悄抄走，然后等到国内投资者醒悟和市场信心逐渐恢复之后，国内机构投资者再姗姗前来推波助澜，将股指推至高点之后，然后再诱入散户在高位接盘，从而普通的中小投资者成为股市绞杀利益链条上的最后买单者。（参看8期《环球财经》） 当务之急，管理层应该帮助中国股市恢复投资信心，让A股市场恢复合理水平。 股市恢复健康除了可以防止股票市场的大起大落，还可以防止外资大规模抄底导致资本净流出，可以防止普通的中小投资者成为外资套利的买单者。 要想让中国股市恢复信心，就得先让管理层摆正姿态和正确认识，不要把股票市场再作为一个圈钱场和提款机，而应该将其作为一个资源配置的市场化平台，让资金和好的项目涌流，以实现高效的配对，用高效市场化的手段帮助中国经济实现结构转型，而非用行政化供给和行政化配置资源，因为行政化配置的结果必然会导致市场只有融资功能，而其他市场化功能全部失调，从而指望中国股市担当中国经济“调结构、促转型”的重任落空。
