爱华网 多数调查显示，自4月末以来，投资者建立了大量货币市场头寸，而且正如当前低收益率水平所反映的那样，他们持有大量美国国债和德国国债多头头寸。4、5月份投资者对欧元区主权和银行风险的担心，以及后来越来越多的人预期美国经济将会放缓，触发了这种避险行为。
过去3个月的投资者行为遵循了风险缩减的典型模式，资金流向了被视为是最安全的资产，即G3（指美国、欧盟和日本）政府债券。然而，一个重要问题是，投资者对安全的看法是否可能发生改变，在未来市场和经济面临压力时，投资者的资金流向是否会不同。
在美国，最近的数据显示，需求和经济活动明显减速，房地产行业的数据尤为疲弱，在货币和信贷状况不佳的背景下，消费者支出也有所放缓。
最近，美联储(Fed)下调了实际国内生产总值(GDP)增长预期，此举证实了这一趋势。尽管重新陷入衰退的可能性仍然较低，但很多因素暗示，美国中期增长前景不太乐观。关键的限制性因素包括：假定美国将会重建储蓄情形下疲弱的消费前景；不景气的劳动力市场，失业率远远高于历史趋势；银行体系杠杆水平较低，这将限制信贷扩张，让房地产市场在近期内复苏成为不可能。核心论据必然是美国疲弱的实际GDP增长将持续一段时期。
正如美国在上次20国集团(G20)会议上所发表政策声明所显示的，一个明显的结论是，美国政府会缓慢收紧财政政策，同时保持货币政策的宽松。今年以来，已公布美国财政预算赤字折合成年率为1.3万亿美元。美国政府债务总额与GDP之比很快就会超过100%，根据美国行政管理和预算局(Office of Management and Budget)的数据，到2020年，美国债务总额可能达到18万亿美元。到2013年，净利息支付与总收入之比可能会超过15%。
此外，各州今年的预算赤字可能会超过1400亿美元，在失业率高企和房地产市场疲弱的环境下，州政府和市政当局会难以扩大收入。显然，地方政府违约和债务重组近期内将会增加。请注意，市政债券市场的利差正在扩大。美国作为安全港的迹象未来将会减少，特别是如果美国预算赤字的解决没有进展，以及如果美元再现疲软走势。
欧洲和日本也在失去安全港的特征。尽管欧元区已采取有力措施控制财政赤字，而且如果压力测试处理得当，投资者对银行风险的担忧应会减轻，但大量的较长期问题仍然存在。与美国一样，银行去杠杆化将导致信贷状况恶化。在许多欧元区经济体，不对劳动力市场进行改革，将导致失业趋势水平上升，进而影响财政收入。多数模型表明，欧元区内部存在明显的竞争力差异，这需要很多国家降低单位劳动力成本。
鉴于财政重组的必要性，较弱小的欧元区国家可能会经历一段持续接近衰退的时期。出口一直是德国经济的推动力量，但如果欧元进一步走强，而欧洲其它地区需求疲弱，那么德国的出口前景就有可能恶化。
在日本，尽管在出口的带动下，今年的经济增长率可能会超过3%，但许多结构性问题正变得愈发严重。除美国和英国以外，在经合组织(OECD)成员国中，日本经周期调整的政府一级财政结余是最差的。政府债务总额与GDP之比将在短期内达到200%。日本政府尽管发表了大量声明，称必须解决财政问题，但几乎没有出台有力举措。
，日本日益老龄化的人口可能难以保持目前的储蓄率，这意味着日本的预算资金将依赖于外国投资者。如果日本的通缩转为通胀（哪怕是温和的），日本储户就可能会加速对外国投资。
相比之下，多数新兴经济体的特点是国内储蓄率高企、预算状况稳健（受到收入增长的支持）、官方储备较高、实际GDP增幅处于高趋势水平（尽管最近景气指标有所下降）。到2014年，G20发达国家政府债务与GDP的比例将接近120%；G20新兴经济体为不到40%。
在市场承压时，安全港的主要特征是：感知违约风险处于最低水平，市场和信用评级调降的风险可忽略不计。中期来看，G3的安全港特点正在恶化，而新兴经济体的安全港特点则在改善。投资者对市场压力的典型反应可能会发生巨大变化。
本文作者是瑞士信贷(Credit Suisse)高级顾问
