爱华网文/巴曙松 无论从目前中国经济所处的发展阶段，还是房地产行业的特殊定位来看，平衡房地产周期与经济周期之间的过度关联，打破“一调控就减少供给，导致下一阶段更大的调控压力”的怪圈，减少两者之间的叠加形成更大的冲击效应，正在成为房地产持续发展、避免宏观经济大起大落的关键问题。 房地产行业是经济周期波动中最为典型的顺周期波动传导渠道 房地产周期与经济周期具有极强的关联度。当经济处于新一轮上升和繁荣周期时，房地产作为经济增长的引擎，通过对上、下游行业带动所产生的杠杆效应为经济上行注入强劲的动力。据测算，2009年房地产直接投资拉动GDP增长超过1个百分点，产业杠杆拉动约为3个百分点。当经济处在新一轮下行和衰退周期时，情况则正好相反。 大致来讲，房地产行业对宏观经济而言发挥着类似“助涨助跌”功能，一个多月前，市场的担心是房地产投资增速过快会引发经济过热，现在，市场的新担忧却是房地产投资增速下滑会引发经济“硬着陆”。在新的增长点还没有明显形成、中国经济依然在较大程度上依托以推进城市化为主线的投资驱动的增长动力，则更是直接强化了房地产与宏观经济波动之间的密切关系。2009年和2010年房地产市场经历的戏剧性变化，正说明房地产行业过度的顺周期波动是宏观经济不稳定的重要来源之一。 （一）特定的开发周期增大了房地产企业应对经济周期的滞后性，而保障住房建设的相对缺乏也使得商品住宅的波动缺乏相应的对冲力量 房地产开发周期较长，一个完整的开发过程通常包括土地购置、规划设计、建筑施工、项目预售、竣工入住五个环节，时间周期约为3年左右。较长的开发周期与供应链条严重限制了房地产企业应对经济周期和政策不确定性的灵活度。 2007年13%的GDP增长率代表着上一轮经济周期的波峰，房地产开发投资也处于十分活跃的状态，2008年的金融危机冲击了房地产需求，开发商预售款急剧萎缩，资金流断裂的风险加大。在这种情况下，房地产土地购置、开发投资与新开工面积同比增速大幅度下滑，加大了宏观经济的下行压力，房地产的“助跌”作用显现。 2008～2009年的房地产调控作为危机应对型超常规刺激政策的有机组成部分，有效抑制了经济下行风险，因此这一阶段的调控政策事实上成为房地产周期与经济周期之间的缓冲器。 2010年中国经济步入新一轮上行周期，一季度房地产投资增速同比加快近20%，GDP实现11.9%的高增长。通货膨胀、资产价格泡沫以及房地产市场“淡季不淡”的异常表现使新一轮地产调控顺势而生。然而，新国十条、地方政府、各部委密集的调控政策通过严格的信贷资金控制、预售款监管将对开发商的资金状况产生较大冲击，进而会影响房地产企业的投资能力，从而在经济平稳回落时，产生下行的叠加冲击。与此形成对照的是，保障住房的建设相对欠缺，使得商品住宅的大幅波动难以被保障住房带动的投资所对冲。 （二）银行信贷、预售款、资本市场的顺周期性加大了对开发商资金流的叠加冲击 银行信贷、开发商预售款、资本市场再融资都具有典型的顺周期特征，新一轮调控周期与地产行业周期的相逢，加剧开发商资金的紧张状况，那么，地产企业的被迫选择只能是减少投资、暂缓开工、压缩拿地计划，这必然导致下一轮周期商品房供给量的减少，房价面临上涨压力。历史经验看，如何打破这个周期性循环始终是地产行业持续发展所面临的一个关键问题，在2010年4月的新政政策效果逐步显现之后，今天我们再次遇到这样一个困境。 1.开发商主要的资金来源——预售款随着房地产市场景气波动最为剧烈 从总量上看，新一轮地产调控以来，随着商业银行严格的信贷控制与销售萎缩带来的回款放缓，开发商的资金来源增速正在持续放缓。截至4月份，开发商资金来源累计2.16万亿元，同比增幅为59.9%，较上月61.4%的增幅下降1.5个百分点，延续了2010年以来逐渐的下降趋势。5月份之后，随着政策效果的显现，这一趋势会更为明显。 从结构上看，开发商资金来源结构也在发生着明显的变化。截至4月份，国内贷款、自筹资金、预售款（定金、预售款及个人按揭款）分别为4552亿、7460亿、8194亿，各自占比为21%、35%、38%，较2009年同期分别下降3个百分点、下降1个百分点、上升5个百分点。因此，国内贷款在开发商资金来源中的比重稳步下降，而预售款的比重却大幅上升。 正是这种变化的资金来源结构暗示了开发商下一步的资金供应可能出现大幅波动，原因在于：其一，严格的银行信贷约束短期内在房地产调控时期预计不会放松。银监会要求银行业金融机构实施“三不贷”和“三挂购”，地产企业的融资受到更为严厉的控制。事实上，近期，商业银行对地产企业的授信额度正大幅度下降，特别是对于一些中小房地产企业，开发贷款到期后直接不给予续借，预计未来国内贷款在开发资金来源的比重将持续下降。 其二，如果继续对预售款引入严格的监管制度，将对开发商现有的资金来源产生大的冲击。住建部从商品房的预售制度出发，第一次提出由监管机构负责监管预售资金，并将其全部纳入监管账户，各项措施的针对性与操作性都明显改进。因此，预售款占比的上升其实收紧了开发商的资金链条。同时，房地产市场销售的大幅下滑，本身也直接推动了预售款的大幅波动。 2.资本市场再融资难度也具有明显的顺周期特征 2010年以来，随着房地产市场调控力度的加大，房地产企业在资本市场再融资的难度显著放大，这体现在两个方面：其一，资本市场对房地产企业上市IPO持更加谨慎的态度，2010年以来，截至目前，内地A股没有一家房地产企业成功上市；其二，Wind统计显示，2010年申请再融资增发计划的上市公司共计44家，到目前尚无一家地产公司通过再融资计划。据统计，截至5月中旬，共计8家公布增发计划的企业，其股价已全部跌破拟增发价格，因此，就算获准增发，成功完成再融资的可能性也甚小。与此形成鲜明对照的是香港市场上上市的“内房股”，股价大幅下跌的幅度（例如PB水平）有不少公司已经接近2008年底危机最为艰苦时期的估值水平。 （三）土地价格刚性加大了开发商逆周期投资的风险 土地购置是房地产开发周期的关键环节，但土地的特性、土地的垄断供给与招拍挂的供地制度决定了地价的调整弹性相对较小，一个重要的证明是，即使是在房地产市场较为低迷的2008年，土地出让价格依然较之2007年有稳定的上升。房价可能在调控的影响下已经出现调整，但是土地价格在地方政府的主导下可能难以出现有效的调整，这种状况直接导致土地购置与新开工面积持续的下滑走势。因此，土地价格在地方政府控制下的强烈的刚性使房地产开发商难以在行业回调时期，以合理的价格新购置土地，开工与投资增速受到压制，从而恶化经济周期的同时，也为未来商品房供给量减少埋下伏笔。 这个趋势应当说已经引起了决策者的关注。中央五部委联合发布的《关于进一步加强土地出让收支管理的通知》，明确提出首次缴纳比例不得低于全部土地出让价款的50%，并在一年内全部补缴所有土地出让价款。 可以看到，一方面是企业资金流的紧张情况，另一方面是土地价格的居高不下以及首付比例的提高，这两方面的叠加大大增加了开发商逆周期拿地、从事开发投资的成本与风险。 房地产行业如何避免顺周期波动与政策叠加 房地产行业如何才能避免顺周期波动、调控政策叠加所产生的冲击效应，从而在经济下行以及面临严厉调控时，保持合理的投资增幅，既能在一定程度上减轻对宏观经济周期性波动的冲击，又能实现稳定的供给增长？从这个角度来看，房地产行业需要实现两个良性循环：第一要开拓多元化的融资渠道，使开发商能够在回落时期保持一定的开发与投资增速，打破追涨杀跌的怪圈；第二要防止政策叠加加剧经济“硬着陆”风险，这需要足够的有效措施推动保障性安居工程的建设，增大土地供应，促使土地价格与房地产价格出现相匹配的价格调整，从而对冲商品房建设的减少。 （一）开拓多元化融资渠道，增大土地供应，使开发商在行业回落时期保持合理的开工量 1.外资规模与空间仍将有限，难成融资主流渠道 截至2010年4月，外资在开发商资金来源中的规模和占比分别为137亿、0.6%，去年同期分别为166亿、1.2%，因此，外资的规模和比重仍然十分有限，很难补充开发商的资金缺口。而且从长期趋势看，中国的资本市场尚未完全开放的情况下，大量国际资本仍然很难参与中国的房地产领域，而且地产调控增加了投资回报的不确定性预期，因此海外基金的进入也将保持更为理性与谨慎的态度。
2.拓展多元化房地产融资渠道，降低对强波动性融资的过度依赖 房地产信托一直是国际上主流的投资方式，在银行贷款收紧、资本市场再融资难度加大的情况下，房地产信托无疑将有助于房地产企业拓展融资渠道，尤其可以为陷入资金困境的企业增添新的希望。 根据普益财富的统计数据，2009年共有37家信托公司发行了近190款房地产集合信托产品，公开募集资金约380亿元，而2010年第一季度，共有29家信托公司发行65款信托产品，募集资金规模超过170亿，数量和规模同比增幅分别为150%、660%。
