爱华网文/《商界评论》记者 李正曦 尽管身陷囹圄，黄光裕却依然主动挑起了一场波谲云诡的战斗，坚定地捍卫着自己对国美的控股权。但是，董事会旋即又推翻了股东大会的决议，一场原本隐秘的股权角逐暴露在了公众的视野中。 而好戏还在后头，一场外部资本、强势大股东和职业经理层的斗法才刚刚开始：黄光裕能否在狱中扳回国美股权失控的局面？三方角逐搬上台面是否会让逐渐稳定的国美重新震荡？一个极端脆弱的股权架构和撕裂信任的管理团队，能否重燃国美行业领导者的王者风范，抑或是就此风雨飘摇？14年后，当黄光裕重返江湖时，国美是否还雄风依旧？ 这是一幕只有在香港商战片里才会有的对抗镜头： 曾经强势的大股东身陷囹圄，心忧公司，在自身前途未卜的同时，还得为控制权牵肠挂肚；第二大股东觊觎控股权，趁机合纵连横，暗潮汹涌；职业管理层有的开始选边站，有的左右为难，尴尬以对…… 终于，矛盾在有一天爆发了，就在大股东出庭前的几天，他的代理人在最意想不到的时候，在股东大会上当着众多股东、董事和管理层的面，利用股权优势，毫不留情地否决了一系列董事会决议，彰显自己的控股地位，杀得二股东措手不及。 然后，在观众屏住呼吸的时候，冲突高潮来临，二股东紧急筹划，在最短的时间内对大股东进行反击，鹿死谁手，不久就见分晓。 人生如戏，戏如人生。 当香港商战片的这一戏剧性情节发生在我们的身边，发生在现实中的往届首富黄光裕身上时，我们不得不惊叹现实往往比戏剧来得更猛烈。 5月11日下午2点半，国美电器在香港召开股东周年大会，历年这不过是一件风平浪静的例行工作而已，但是这一次却被大股东演绎得风高浪急：代表黄光裕夫妇的两名联属股东一出手就是三张否决票。 首先，否决外资股东贝恩资本的三名代表进入董事会；其次，否决董事会对董事薪酬的厘定，显示出对董事会的整体不信任；最后，还否决了董事会“以所购回之股份数目扩大”所授出有关配发、发行及处置股份的一般授权—这直接关乎黄光裕的股权是否还会被稀释。 大股东如此彻底的、毫不留情的否决，已经不是技术层面上的沟通问题了，更多的是表达对其他股东和董事会的不满，彰显自己的控股地位和权力归属。 强者即使深陷囹圄也总不会自甘寂寞。在被捕入狱，辞去国美一切行政职务一年半后，黄光裕为何会以这样一种突兀的、令人震惊的方式宣示他对国美不可替代的控制权呢？难道他嗅到了危险的气味？ 也许恰恰如此！从管理层不仅不支持黄光裕夫妇的这次出手，反而给予针锋相对的抗衡即可看出来。国美电器当晚就召开紧急董事会，宣布重新委任贝恩的三名前任董事。他们给出的理由是，根据国美和贝恩资本签署的“对赌协议”，如果贝恩失去董事会席位，将视同违约，国美电器会被索赔高达24亿元人民币。 表面上看，一场三方角逐的游戏似乎重新回到了起点，大股东发难不仅完全不顾公司的利益，而且对自己并没有多少好处，是两败俱伤之举。但国美一位不愿透露姓名的高管隐晦地表示，这背后有故事。 贝恩不是“吃素”的 “PE其实都是食草动物，不是食肉动物。” 某投行人士曾如此形容贝恩资本与国美电器大股东之间的关系。言下之意，PE投资自有基本的游戏规则，但不可能真的和黄光裕正面对抗。更有人说，黄光裕“艺高人胆大”，贝恩的投资无异于“与狼共舞”。但事实上，谁才是“狼”恐怕要看站在谁的立场上。
相恋2008 国美电器与贝恩资本的相恋始于2008年底。 早在“黄光裕被抓”的消息开始散播之初，国美电器的合作银行就纷纷作出反应，要求本行的各分、支行对国美集团及黄光裕关联企业授信情况进行紧急核查，并要求把该集团及黄光裕、黄俊钦关联企业存量贷款上报总行以评估风险，并采取措施防范风险。 此后，国美电器资金链开始恶化，一度连流动资金周转都发生了困难，可新增贷款、转贷这条路却被全面封死。无奈之下，董事会只能建议黄氏家族同意通过公开途径募集资金。 2008年12月初，国美电器董事会曾根据股东大会一般授权，提出过一份增发20％普通股或可转债的计划。但这一过程不顺利，在长达三个月的时间内，都没有形成实质性的协议。 直到2009年4月6日，国美电器才向多家竞购单位公布过一份入围者名单，分别是贝恩资本、华平基金和KKR，三者皆为大型海外知名基金，并聘请了嘉诚亚洲有限公司担任股权出售事宜的顾问。 据悉，初期主导国美谈判的代表是与贝恩资本董事总经理竺稼比较熟悉的陈晓。但为了保住自己的控制权，4月底，黄光裕夫妇开始以某种方式向董事会和管理层“发表意见”。此后不久，主导国美谈判的代表就从陈晓转向了董事王俊洲和魏秋立。 众所周知，王、魏皆为黄光裕多年心腹，国美电器5月27日的股东大会上又委任了一名新董事孙一丁。孙同样是黄光裕的心腹，这意味着新董事会格局中，代表黄氏家族利益的董事达到了三名，占压倒性优势。 国美股权交易的实质，正逐渐从“去黄化”演变为“保黄战”。而新方案中减少了融资资金、减少发行新股的规模，并提出了发行可转债以及增发配股的内容。至此，此前入围的竞购者们集体沉默。 但这个沉默很快被贝恩打破。 被捕之后，黄光裕自身难保，曾一度同意放弃控股权。不过，在案情较为明朗之后，黄光裕从羁押地发回了两封亲笔信。尽管这封信只有短短两页纸，但措辞明确，不留余地——公司缺钱，可以降低股权，但不能放弃控股权。 与其他坚持控股权的竞争者不同，贝恩资本迅速转变了策略，保证黄氏家族控股地位的态度令其进入了排他性谈判。2009年6月22日下午5时，贝恩资本董事总经理竺稼终于得以以国美电器第二大股东的身份亮相，一波三折的谈判终于尘埃落定。 交锋“去黄光裕化” 外界有人认为，贝恩的参股很可能是陈晓掌控国美电器的开始，黄光裕与贝恩的真正交锋也是从这一刻起步。 首先，贝恩投资与黄光裕在入股算计中，各自都留了一手，想的都是权宜之计。 最终合作的达成源于双方的让步，允许贝恩资本提名3位非执行董事，但同时大股东将通过参加配股来维持第一大股东的地位。 如今看来，对于双方，这都是非常无奈的选择，但又都存有“权宜之计”的意思。 贝恩资本打的算盘是，狱中的黄光裕未必能在短时间内筹措到配股的资金，即使凑应该也难凑足全额，而三个非执行董事却能有不少作为。黄光裕则希冀大股东地位能保障对于国美电器的控制权，对方的三名非执行董事慢慢收拾。 但最终双方的能量都超出了各自的算计 在“发行可转债”部分，贝恩资本以15.9亿人民币认购了可转债，并于2009年8月，通过行使换股权将“发行可转债”一次性转为16.28亿股国美电器，占扩大后总股本的10.8%。 在配股部分，2009年8月4日，国美电器配股宣告完成，出乎投资者意外的是，黄光裕筹集到资金，出资约5.49亿港元，申购了8.16亿配售新股，占总配售股份的36%，他们夫妇持有国美电器的股份由33.7%不降反升至约33.98%，巩固了其第一大股东的地位。 而贝恩资本只能无奈地接受了0.2％的股份，持股比例增至11%。但即便如此，以当时股价计，这项投资已经获利颇丰。但黄光裕就不同了，他是冒着激怒香港证监会的风险进行配股计划的。当天，香港证监会以“涉及欺诈或欺骗的证券交易”向法院申请禁制令，禁止黄夫妇动用在香港的约16.55亿元国美股份。 但黄光裕很快就发现，虽然在控股权上扳回一局，但贝恩资本的影响力却在慢慢渗透，渐渐有超出自己管控范围的危险。 虽然为维护国美电器的利益，黄光裕以辞职行动支持了“去黄光裕化”，但内心想必有着微妙的“底线”。而2009年7月7日，国美通过的股权激励计划可能就“撞了线”。 对于管理层的股权激励计划，贝恩自然双手赞成，将公司的整体利益（而不仅是黄光裕的利益）与国美电器旧部的利益捆绑起来，是投资者乐见的。但对于身在狱中的黄光裕却别有一番滋味。按说股权激励只涉及1亿多股，相对于150多亿已发行股微不足道。但黄光裕对股权一向把持很严，不仅“老臣”，连亲族都难分得丝毫股份（除了老婆象征性地有一点点外，连妹夫，妹妹都没有），即使陈晓的1.9%的股份都是用永乐与国美换股而得的。而这份股权激励计划相当于打开了缺口，有一次就会有二次、三次，持续下去将可能稀释黄光裕的股权，更危险的是增加国美管理层的决策独立性和话语权，增强他们与贝恩的相互配合，更不利于黄光裕的遥控了。难怪身在狱中的黄光裕对贝恩资本与管理层这番“里应外合”产生猜忌。 知名财经作家李德林指出，PE的资本都是很神秘的，黄氏家族非常明白，三个贝恩的董事，还有一些是黄光裕曾经的对手，尽管现在是国美的小股东，却拥有相当的话语权。也就是说，尽管法律上黄光裕还是拥有国美的股权，还是国美的大股东，可是对“人、财、务”的实际控制权却时时刻刻地在流失。黄光裕如何能够心理平衡？ 事实上，尽管贝恩三个独立非执行董事尚未有明显的越权之举，而且管理层的评价似乎也比较正面，但是它想法设法稀释黄光裕夫妇股权的行为还是遭到了强烈反击，5月11日那场惊心动魄的斗争也许还只是一个开头。 贝恩资本入股国美的谈判焦点贝恩32亿港元入股方案包括“发行可转债”和“配股”两大部分：国美电器向贝恩资本发行约15亿可转债；其余资金向包括贝恩、大摩、陈晓等在内的股东配售18%的新股（即每持有100股国美电器可以获配18股）。 在可转债部分争议不大，国美急需资金，而且比例也不会威胁到黄光裕的控股权。但双方交锋的焦点是后者——配股部分：按比例，在18%的配股部分，贝恩资本和黄光裕分别配股的比例为1.8%和6%（想对于旧股）。为了摊薄投资成本和提高话语权，贝恩资本想趁黄光裕资金紧张的危机，要求他放弃配股计划，并将配股份额转让给自己。而且按照协议，贝恩资本还可以认购其他股东没有足额认购的部分。如果一切都按贝恩资本的理想计划行事，那么它的股份比例和话语权将得到空前提高。 国美股权激励方案 该方案涉及总计3.83亿股股份，总金额近7.3亿港元，是目前为止中国家电业金额最大的股权激励方案。陈晓与另外10位公司董事及附属公司董事共获授购股权为1亿2550万股，其中陈晓获2200万购股权，股权激励覆盖了副总监以上级别，共惠及105人。 陈晓不是张学斌 从国美黄光裕事件，我们很容易联想到创维黄宏生事件。
