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债券风险、偿债保障与投资人保护摘要：虽然随着我国债券市场不断发展，债券的发行日益规范，但与发达国家相比，我国债券的发行条款并没有发挥应有的作用。结合我国情况，境外发行债券常使用的偿债保障条款对完善我国债券发行文件、增强投资者保护均有一定的价值，就已暴露的风险事件而言，目前完善交叉违约条款、控制权变更条款和核心资产划转条款的必要性显得尤为突出。
关键词：偿债保障条款，交叉违约，救济程序
在商事文件中，通常可以看到是当事人对于未来的事情承诺一定的作为或不作为，这类条款一般称为承诺条款(Covenants)。约定该类条款的主要目的是保证交易对手方的股权结构、合法经营、资质、财产、财务状况、财务制度、重要雇员等都基本保持合同签署日的状况。承诺条款可分为两类：积极条款，即卖方保证做什么;消极条款，即卖方保证不做什么，如限制抵押权设立的条款，具体内容是债务人(如债券发行人等)保证不在相关资产上设立抵押权、留置权等相关担保物权。在银行贷款协议、企业并购甚至一般的商事合同中都可能涉及该类条款，债券发行文件也不例外，通常债券相关协议中使用的承诺条款称为“偿债保障条款”。从成熟债券市场来看，偿债保障条款的使用较为普遍。广义的偿债保障条款可以理解为除传统的担保增信方式以外的保障债权安全的条款，如债务的优先顺序、偿债基金条款、对发行人行为的限制等。从境外发行文件中来看，对发行人行为的限制条款主要包括对发行人的新增负债行为、出售重大资产、合并等行为进行限制并赋予债券持有人一定的保障，主要是债券持有人可以选择退出，该类条款是投资者保障债权价值最主要的合同依据，旨在通过限制发行人后续的过度冒险行为、控制流向股东的现金流以及确保债券持有人的相对优先地位等来平衡债券持有人和股东之间的利益。
承诺条款概况
承诺条款在银行贷款协议、企业并购文件以及其他一般商事文件中已广泛应用。以银行贷款协议为例，对于短期无担保贷款，银行设置的主要保障机制之一是保持负债企业资产的流动性，即约束资金用途。对长期贷款，限制性内容则包含一系列对企业行为和特定财务指标的限制：前者如在未经贷款人书面同意的情况下，不得发生会使公司结构发生重大不利变化的合并、收购、清算、解散等行为，不得提供超过净资产的对外担保，在其资产上设置抵质押等权利负担或对资产进行出售及其他交易等;后者如借款人及其子公司的资产负债率、贷款与净资产的比值、毛利率等指标需维持在某一特定水平。再以企业并购文件为例，在这类协议中，承诺条款包括双方经营管理、信息披露、保密、义务履行、政府许可等交割前承诺和职工待遇等交割后承诺。
作为偿债保障中的事前防范机制，偿债保障条款的主要目的在于维持发行人的风险水平并赋予投资人在发行人信用状况发生重大改变的情况下的退出选择权。如前所述，在一般商事性文件中约定这类条款的主要目的是保证交易对手方的股权结构、合法经营、资质、财产、财务状况等都基本保持合同签署日的状况，在债券合同中约定该类条款的目的同样是使得发行人在债券存续期尽量维持发债之时的信用风险水平。如果存续期间风险水平出现明显影响债权的因素，那么作为对新出现的风险的补偿机制，通常会给予投资人重新决策的机会，可以选择退出，使得风险和收益维持动态的平衡。从平衡发行人、股东与债券持有人之间的利益来说，股东有利益冲动去冒风险，可能会有相应的利益回报作为风险补偿，而债券持有人在信用风险恶化之后，缺乏相应的补偿机制。在较为成熟的市场上，通过债务人和债权人无数次的博弈，偿债保障机制越来越完备。从不同的偿债措施来看，与追加担保、司法救济等途径相比，偿债保障条款对于投资人的保护属于事前防范机制，与事后追偿相比，赋予投资人在发行人信用状况可能发生重大改变的情况下以退出选择权，保护更为及时和有效。
偿债保障条款内容分析
根据发行人信用级别、所处市场等因素的不同，发行人所使用的保障条款的多样化以及严格程度也有不同：如美元离岸市场的中国企业债券及部分亚洲高收益债券使用的保障条款较为丰富且约束程度较高，属于严格型，而在早期的点心债保障条款使用程度较低，其结构与欧式投资级债券相似，对投资者没有多大保障，通常只包含设置担保的限制条款以及在某些情况下的控制权变更条款。
在约束对象的范围上，保障条款除了约束发行人之外，按照协议约定，如果子公司的现金流对债务偿还负有义务，那么还会约束该特定子公司，这类子公司称为“受限制子公司”，其他子公司则称为“非受限子公司”。除此之外，约束对象还可能包括担保人。在条款设置方面，由于涉及不同的利益相关主体，所以保障条款既要起到保护投资者的作用，又要为企业的经营、财务、投资活动留下空间确保其灵活性，否则，对企业的过分制约可能会降低投资者的收益。所以，在对企业的投资、经营活动进行限制的同时，也预留了很大空间，通常会列明在哪些情形下发行人的特定活动不受限制。在约束方式方面，与银行贷款协议中通常同时使用“指标维持类条款”和“事件发生类条款”两类保障条款不同，债券相关发行文件中主要使用“事件发生类条款”。保障条款中通常涉及两类条款：“指标维持类条款”和“事件发生类条款”，前者是指选定某些财务指标并约定这些指标需维持在某一水平;后者则着眼于发行人等相关主体的具体行为或发生的事件，约定是否可以发生以及发生时需满足的条件。相比于银行贷款协议中会选定某些财务指标并约定这些指标需维持在某一水平，债券相关发行文件中虽然也会关注发行人在存续期的财务情况，但主要是以财务指标为依据确定新增负债的额度、支出额度等，更多的是使用事件发生类条款，最常见的条款主要包括：控制权变更限制、核心资产出售限制、负债限制、支出限制、抵押限制、合并限制、售后回租限制。具体约定内容通常如下：
控制权变更条款——控制权变更风险通常由企业所有权或是经营权变更所致，变更原因可能是兼并收购或母公司对企业的出售等。企业所有权或经营权变更可能导致企业原有经营思路和发展战略发生转变，从而对其偿债能力和信用风险的变化引入新的不确定性。在债券合约中引入特定赎回条款，给持有人重新评估投资价值的机会并可以选择退出，通常约定当企业所有权或经营权发生变更时债券投资人有权要求企业以特定价格赎回债券(通常该赎回价格略高于本金价格)。对持有人保护程度较高的控制权变更条款，通常会包括如下触发情形：发行人的所有资产被出售、董事会的多数董事被更换、发生清算或合并等。一般来看，可以从以下三个方面考察控制权变更条款的质量：构成控制权变更所需达到的投票权变更比例、董事会更换比例以及是否有必要触发评级下调。
核心资产出售限制条款——部分企业集团可能会出于资本运作或经营需要，将其下属发债企业的核心资产在企业集团内部进行划转或出售给外部机构。当核心资产对于发债企业的债务偿付能力起到至关重要的作用时，核心资产的划转或出售可能对其信用状况构成重大影响。限制条款主要限制出售资产交易的公平性、所获资金的流动性和限制其用途。通常较为严格的该条款会约定出售资产获得的资金至少有70%是现金或现金等价物形式，并且该笔资金需在发行企业内保留一年或用于偿还同等或更高级别的债务。对获得资金的用途通常限定在偿还债务、再投资于与主营业务相关且有助于偿还债务的资产等。
新增负债限制条款——企业大规模的财务扩张会导致财务杠杆率升高，财务指标恶化，信用风险上升。为避免因购买债券后企业过度的财务扩张而导致投资者承担过高的信用风险，负债限制条款通常会根据覆盖率和杠杆率情况限定未来可新增的债务。覆盖率的指标主要是EBITDA利息保障倍数，杠杆率指标主要指总负债/EBITDA.债务类型包括一般负债、租赁、信用证偿付、股票赎回义务以及对外担保等。不受此条款约束的情形主要包括：一定额度内的银行负债、与受限制子公司之间的借贷;为降低剩余存量债券违约风险而进行的再融资(除了必要其他额外支出如到期应计利息等之外，再融资的金额不得超过剩余未偿还债券本金的总额);规定一个负债额度，仅限于发行人在紧急情况下需要融资时使用。同时，子公司也可能受到类似发债母公司同样的负债限制。总体来看，新增负债限制条款对投资者保护力度的两个主要因素是可新增负债的总额和限制的债务种类。
支出限制条款——支出限制条款的结构最为复杂。限制的主要支出类型包括：股票分红、股票回购、劣后于债项的债务的提前赎回以及关联交易等，一般会划定一个支出额度。该额度是可以调节的，如可能根据发行人及特定子公司合并净利润的情况而进行一定比例的上浮;反之，当净利润为负时，该额度会予以缩减。同时，该限制只是有条件的限制，如当发行人的某些财务指标(如利息保障倍数)达到一定水平时则不受上述约束。此外，在一些情况下，关联方交易的首要动机是为管理层或关联方谋求利益，可能对公司利益以及债券投资者利益造成损害。为了防止交易形式下的利益输送，支出限制条款通常要求关联交易必须是公平交易，或者超出一般对公平交易的认知时需提供第三方的公正意见，一方面要求董事会对关联交易进行严格审查，确保关联交易的公平、公正，不掺杂高管的个人利益诉求;另一方面，也可要求遇到影响到债务安全的重大关联交易时需得到债券持有人同意。
其他常用的条款还有增设权利负担限制条款、售后回租限制条款以及合并限制条款等。增设权利负担限制条款主要是限制其他债务人在相关资产之上设置优先于或与债券持有人同等顺序的受偿权，同样有开放的情形，包括银行贷款等。售后回租限制条款，售后回租交易通常发生在企业有提高资金流动性的需求之时，由于售后回租与担保融资较为相似，通过卖出资产获得的收益类似于从银行获得的贷款，支付的租赁费类似于还款，所以该类限制条款通常要求发行人需要有负担持续支付租金的能力。同时售后回租因涉及资产出售事项，所以对其中的出售资产环节有资产出售条款限制中的类似要求，如对获得资金的现金比例以及对该部分资金的用途均参考其要求。保护程度较高的条款会将售后回租的规模限制在合并资产的10%以内。不过，当该交易的时间少于3年时，则通常不受到上述限制。合并限制条款主要是确保合并发生后，继受方继续承担债券项下的义务。通常只有在相关财务指标(如固定支出保障倍数)有所改善时，才允许并购交易的发生。除此之外，发行人也会根据自身情况设置其他类型的保障条款。
违反偿债保障条款的救济程序和措施
如果说对发行人设定各种限制的保障条款旨在保护债券持有人的债权安全，那么何种情形下的违约情形可以触发债券持有人进行救济以及具体采取何种措施，则是保障条款真正发挥作用的重要环节。概括来看，可触发持有人有权要求债券立即到期等行动的情形既包括对债项下保障条款等债券协议的违反，也包括发行人在其他债务方面发生违约行为，后者通常称为交叉违约条款。有的违约行为一经发生，持有人即有权立即行动进行救济;而有的违约行为则在发生后持续一段时间后，持有人才能采取相关措施。同时，考虑到在持有人分散的情形下，为避免单个持有人的盲目行动，保证行动的集中、高效和有序以及给予发行人一定的缓冲时间，募集文件中通常会约定原则上由受托管理人代为履行，只有当受托管理人有怠于履职的情形时，持有人才可自行救济，并且在行动前要事先向发行人发出书面通知。
可触发持有人行动的违约情形
从触发原因看，违约行为既包括对债项本身相关条款的违反，也包括触发交叉违约条款。从条款设置来看，实务文件中对违约行为的界定通常保护如下要素：行为发生、持续时间、涉及金额、持有人的书面通知等，如：行为发生+超过一定时间(如连续超过30天)、违约行为发生+经合计持有未偿付债券比例超过25%的持有人书面通知后仍持续超过一定时间。
因违反偿债保障条款而构成违约的情形可分为两类：有的违约行为一经发生，持有人即有权立即行动进行救济，如违反并购限制、核心资产出售限制、设立抵押权限制等条款;而有的违约行为则在发生后持续一段时间后，持有人才能采取相关措施，如违反支出限制、新增负债限制等其他保障条款且经合计持有未偿付债券比例超过25%的持有人书面通知后仍违反连续超过30天。
持有人、受托人可采取的行动
当约定的违约情形发生后，持有人或受托人可以采取相应救济措施，同时其行动需满足一定的条件，采取实际行动的方式也有一定限制。一般来说，持有人需借助受托管理人行动，不能随意采取救济措施。
当发行人等相关主体违反保障条款而构成违约行为后，赋予持有人的主权利是其有权主张债项到期且要求立即进行偿还。尽管债券相关文件中会对保障条款、违约行为的情形以及持有人可以采取的救济措施和具体救济的程序进行明确而详细的约定，但实际上，对这些保障条款的违反并不总是伴随着争执、纠纷，当发行人确定将要发生并购、重组等重大事件时，通常发行人不会被动地等到持有人主张权利、进行救济甚至采取司法手段，比较成熟的发行人通常会主动采取措施进行前期安排，予以解决，为后期资产重组等行为的顺利发生扫平障碍。总体上，上述常见的保障条款完善了持有人在特殊时点的退出机制。
对完善国内偿债保障条款的启示
虽然随着我国债券市场不断发展，债券的发行也日益规范，但是与发达国家相比，我国债券的发行条款中对投资者保护的力度尚需加强。从我国现行规则来看，发改委在2011年出台的《关于进一步加强企业债存续期间监管工作有关问题的通知》中规定：“发行人拟变更债券募集说明书约定条款，拟变更债券受托管理人，担保人或担保物发生重大变化，作出减资、合并、分立、解散及申请破产决定等对债券持有人权益有重大影响的事项，应当召开债券持有人会议并取得债券持有人法定多数同意才可生效。”其中，尤其强调了债券存续期发行人的资产重组行为的发生条件，规定重组方案须经企业债券持有人会议同意、就重组对企业偿债能力的影响进行专项评级且评级结果应不低于原来评级。除此之外，目前规则主要将上述情形规定为“重大事项”，相应的后果主要是规定应当召开持有人会议，但在持有人会议决议效力并不一定具有强制约束力和执行力的情形下，对投资人来说缺乏实质的救济保障措施，保障条款的设置尚显单薄，而实践中不乏发行人发生重大变化而影响企业偿付能力的风险事件。国际债券市场的发展历程显示，设计精细的债券条款可以使债券持有人充分认识投资风险，约束发债主体的行为，最终有效保护债券投资者的合法权益。随着信用级别中枢的不断下移，债券发行条款进一步精细化的必要性就更加凸显，否则将使债券持有人被迫承担过多风险。
境外发行债券常使用的偿债保障条款对完善我国债券发行文件、增强投资者保护均有价值，就已暴露的风险事件而言，目前完善交叉违约条款、控制权变更条款和核心资产划转条款的必要性显得尤为突出。因其他违约事件的发生使得债项陷入兑付风险的案例并不鲜见，其中控制权变更在市场对民营企业的实际控制人和高管风险的敏感性中表现得尤为明显。民营企业的股权结构、经营管理、内部风险控制等方面的风险相对高于国企，尤其是处于绝对控股地位的股东或强势管理层，一旦出现股权转让、涉案、失踪等情况，都可能迅速地触发市场敏感神经。民营企业的核心管理人员对借款人的资信状况具有关键作用，是贷款人评估贷款时的一个重要考虑因素。所以管理层变更在贷款协议中是常见的违约事件条款，通常可以触发提前偿还条款。而加上交叉违约条款的缺乏，在这样的连锁反应下，最后风险往往传导到了国内债券持有人。企业核心资产划转对于企业偿债能力的潜在影响自2011年以来就已引发了市场的关注。
从实际应对来看，当发生类似的重大事件，在发行人较为配合的情形下，会以追加抵质押担保等形式增强债券的安全性。但从普遍意义上说，在目前持有人会议决议效力并不一定具有强制约束力和执行力的情形下，如果没有直接、明确的退出或强化债权保障机制的合同条款，当发行人无论是出于主客观原因，不同意采取措施之时，持有人可能会陷于较为被动的境地，尤其是与以发行人大量优质资产作为担保的银行债权人相比，对发行人、重要子公司等发生的影响投资决策重大变化缺乏操作性较强的应对手段。即使采取诉讼，也要面临起诉、举证等较为繁琐的流程，相比于国外募集文件中直接明确约定了持有人可以要求债项到期等内容的条款来说，如此试探性地保障债权对于持有人来说成本更高。所以，通过完善保障条款给予投资人更加灵活的决策权，给予投资人完善的退出机制，不失为提高持有人投资能动性的有效途径，也是在债券存续期内给投资人的一颗“定心丸”。在债市规模的不断扩大的背景下，完善偿债保障条款尤其是在目前看来尤为必要的交叉违约条款、控制权变更条款和核心资产划转条款，使得发行条款不断精细化，进一步平衡发行人和投资人利益，加强对投资人的理性保护，有利于实现债券市场的长远、健康发展。
