爱华网世事如枰棋，万科局中局的资本角逐
文/秋源俊二
一
大概高二的时候，我就知道万科这家企业，000002这个代码记的很清楚。从此之后，就开始关注王石这个人，也去了解万科这家企业。
大概在今年八月份的时候，偶然看到关于“宝能系”突然在很短的时间内，持股比例达到了15%左右，一举超越华润，成为第一大股东的消息。
脑海顿时出现了，门口的野蛮人的形象。也想起那部电影《Barbarians at the Gate》，有关于收购RJR Nabisco公司。
这场经典的资本战，也诞生了杠杆收购之王——KKR，同样也成就了两位创始人Henry Kravis和George Roberts。（注：KKR集团（Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P.，简称KKR），中译为“科尔伯格-克拉维斯” ，是老牌的杠杆收购天王，金融史上最成功的产业投资机构之一 ，全球历史最悠久也是经验最为丰富的私募股权投资机构之一。）
作为酷爱商业财经的人，我内心的原始冲动被撩拨起来了。这种闻到血腥味，兴奋的本能就如同男女之间的本能冲动一样原始。
兴奋的主要原因，大概有三点：
1、终于来了个大新闻，作为半个媒体人，嗅觉的敏锐在第一时间告诉我，读者喜欢这个，G点就在那里。
2、在国内终于上演了这种资本大战的事件，还是门口野蛮人，足以让人热血沸腾。
3、可以说，这是继国美黄光裕和陈晓后，公司治理的又一里程碑案件，足以记载史册。
大抵我的预设立场，就在这里面。作为独立客观第三方，抱着好奇学习的心态，去看待这件事。
二
先来回顾一下，宝能系的进场情况：
√、从今年1月起，宝能系开始买入万科A，到7月10日持股比例达到5%开始举牌；
√、7月24日，宝能系再度举牌，持股比例10%；
√、8月26日，宝能系第三次举牌，持股比例增至15.04%，成为万科A第一大股东；但随后第二大股东华润立即增持，保住了第一大股东的地位。
这是第一段入股情况，由于避开了上半年的牛市高价区，所以入股成本很低。
√、12月4日，宝能系再次举牌万科，持股比例增至20.008%，成为万科第一大股东。
√、12月10日，宝能系购入万科A约1.91亿股，耗资约37亿元。（当日，深交所向钜盛华发出关注函，而宝能系却很聪明的将战场转至香港市场。）
√、12月11日，宝能系在香港市场继续买入约7864.2万股万科H股股票，耗资约15.5亿元。总计持有万科约22.45%的股份。
这是第二阶段，入股成本不算低也不算高。两个阶段，建仓成本，已经控制的很好了。
概括来讲：资本猎人——宝能系，发现了万科这家股权分散，价值低估，行业龙头的优质猎物，在适当的时机，果断出手，获得第一大股东的地位。
三
我们回过头来，看看万科以及管理层，最近一两年的动向：
√、2014年3月，万科总裁郁亮抛出“万科事业合伙人”计划，旨在激励内部创业主人翁精神。
通俗来讲，就是某种意义的管理层MBO，或者说就是职业经理人，想转身为老板。其最原始的动力，就是为了更多的钱和能够更加安稳舒心的挣钱（旁人乃至大股东都无法威胁的舒适度）。当然，也是处理公司治理结构过于分散的情况。
√、2015年六七月份，股灾期间，万科提出百亿回购计划。
结果只回购了百分之一，也就是一亿。
万科管理层发现了自己的公司治理方面的问题——股权过于分散，可能会出现控股权旁落的情况。管理层也提出相关的计划，但由于某种原因，没能恰当履行，具体原因如下：
1、缺乏足够的重视，麻痹大意了，以为曾经的“君万之争”，今天不会发生；
2、管理层蓄意为之，隐藏公司财富，做差报表，以便低价、低成本的实现自己的“事业合伙人制度”；
不管是哪种情况，万科的问题，就这么轻易的被人扒了出来。
概括来讲：万科管理层团队，在公司治理和市值管理方面，出现重大问题。在着手解决过程中，失算了，出现落差，进而导致今天的棋局。
四
再来看看标的企业，标的是否足够优秀。
分析一个标的企业，前景质量如何，我们从经济环境、行业背景、行业地位、公司竞争力、财务状况等，从上而下，展开经典分析。
经济环境：随着美联储的加息，资金回流美国；大宗商品，跌成翔了；国内近期经济走势疲软乏力。
行业背景：国家提出“去库存”的思路，说明库存过多，商品房销售滞缓，地产行业不景气，已经不再是黄金期了，更谈不上朝阳行业。
行业地位：万科目前是商品住宅开发行业龙头老大，地位很稳。
公司竞争力：一句话形容，在三流的地段，卖出一流的价格。
财务状况：目前企业发行长期债，利率接近国债，财务状况优质。
通过上面的分析，可以大致发现，万科是一家现金奶牛企业；但是这样的场景，应该会由于随着产业调整，国家重心转移于互联网+等高科技制造服务业，其行业前景较差。（国外的房地产行业，就辉煌了那么些年，也不是香港这样的弹丸之地）
我个人的结论：
1、假如长期
宝能系，入股标的资产，绝不是战略投资；其目标很明确，在行业没进入天花板前，尽可能获取现金流；触及天花板，尽最大可能榨取其价值。
2、假如短期
就是看到低价的优质资产，充当价值发现功能，挣到钱就走人。
典型的嗜血资本。
五
再来看看宝能系在资金、方法上的合规性。
昨天，我也阅读了王石的关于不欢迎宝能系的言论，（在商言商，暂且不讨论他立场和情绪化表达等问题）谈到了宝能系的资金的杠杆的问题。
我也查阅了相关信息，不管是前海人寿的险资还是资管计划的杠杆问题，都是合规且没有什么问题的。
但是，可能国人对于保险和六月股灾的原因——杠杆利用的一些误解，造成一些错误的理解。
对于保险，各位了解巴菲特的模式吧，就是保险+投资；前几天的郭广昌的复星，也是类似的模式。保险公司低价吸收资金，然后进行投资，非常正常。
最近保监会频繁下达相关的管理指导，主要是控制保险公司，在资金方面的用途，确定风险域，防止不必要的问题。
在我看来，宝能系目前的投资，选择优质的标的资产，是没有问题的。
对于杠杆，这原本就是金融里很正常的东西，由于六月股灾，需要一只替罪羊，事情就成那样了。要知道，期货期指这些东西，杠杆高达1：6甚至1：7，所以1：2的资管计划，杠杆真心不高。
大致结论：宝能系目前浮出水面的信息，不足以支撑王石的诸多言论。至于王石瞧不上宝能系，甚至去扒人家第一笔资金，应该是混淆视听的。貌似王石的那些信息，也经不起扒。
在商言商，宝能系目前是按规则行事的。但由于采取了杠杆，所以潜在的隐患是万科停牌，拖着、耗着。
六
既然宝能系成为了大股东，下一步可能就是改组董事会。万科王石和管理层，在面对这些来意不善的“野蛮人”，当然需要想想应对方案。先来了解一下常用的方法：
√、毒丸计划
通俗来讲，就是向原来的普通股股东发行优先股，当收购者触及某一持股比例时候，就自动触发，优先股变为普通股，新股就会充斥市场，而优先股的成本价很低。
典型例子：新浪狙击盛大陈天桥和唐骏收购的例子
√、焦土政策
说白了，就是把企业搞烂，卖核心资产、购入垃圾资产，让收购毫无意义。
√、白衣骑士
组团，寻找投行或者财团帮忙，不过有代价。
√、牛卡计划
也就是同股不同权，类似A类股和B类股。投票权利不同。
例子：Google、Facebook、百度等，都是设置类似的股权结构
√、降落伞计划
就是当收购发生后，由于先前有协议，解聘原来的人员，将花费巨大的补偿金。
√、驱鲨剂
并购发生前，在公司章程设立一些条款，增加收购者获得公司控制权的难度。例如董事会改选问题。
√、绿色邮件
就是部分定向回购，从某些人手中高价购入股票，但不是全部股东。
以牺牲股东利益为代价来换取管理层的稳定,在一定程度上涉嫌行贿，因而是不被允许的。
√、帕克曼防御术
就是反向收购，你不是买我股权吗？我买你母公司的股权。
经典案例：大众对保时捷的反向收购。
上面是具体的“术”，是方法。由于宝能系已经持有22.45%的股份，有些要通过股东大会，所以某些方法行不通了。
可能的方案，就是加了一下的方案，具体就是：毒丸计划、焦土政策、白衣骑士、降落伞计划和绿色邮件。
七
中午，万科停牌了。公告如下：
对此，有如下猜测：
1、由于毒丸计划需要通过股东大会，宝能系已是第一大股东，这个方案否了。
2、焦土政策，两败俱伤，王石不至于这样。
3、降落伞计划，王石作为创始人，不至于为了点福利，那么做。
4、绿色邮件 ，由于管理层持股过少，处理起来需要资金过大，实现起来困难重重。
据最新的消息（一财网）：
√、郁亮已先亲赴华润置地商谈，具体细节尚不详；
√、可靠消息显示，王石今日已经带领万科一众管理层展开一系列行动；
个人推测：华润置地，可能就是资产重组，也就是焦土政策；王石的积极游走，可能是需找白衣骑士或者是拉拢股东方案。
1）、资产重组可能性较小，郁亮应该是游说华润增加持股，或许私底下，签订某些协议；
2）、王石需找白衣骑士，据相关信息，王石已经接触中信、中金等国资投行，担当白衣骑士。（想想王石的父亲和前岳父背景）
3）、拉拢股东。曾经的“君万之争”，就是这么处理的，有一定效果。
4）、由于是宝能系是险资，而且是有1：2的杠杆，拖下去，耗下去，采取停牌等手段，争取时间，或者和谈。
宝能系的处理，则很简单：
面对万科管理层的对抗，宝能系方面也有所行动。12月17日，作为宝能子公司的前海人寿再度发行15亿资本补充债券，今天该笔债券进入缴款流程，预计今天晚些时候前海人寿将拿到该笔融资款。
干净利落实在，准备好钱。
八
这个案子，证监会已经表态，表示只要双方遵守法规，不干涉。
在我看来，这是将是中国公司治理史上，浓墨重彩的一笔。先前黄光裕的案子，激起了人们对于公司治理的代理人之争的问题。
那么万科和宝能系之争，则是中国资本市场上，资本和公司管理层对于控制权的争夺战。双方都是按照规则需要在既定的规则下，完成自己的任务。
可能最后的结局，是我非常不想的见到的，也就是两败俱伤，万科这家企业毁了。但是在提高大陆企业的公司治理结构、职业经理人角色方面，启发意义非常明确。
这才是正常市场经济。按规则办事，按股份说话，有攻有防，双方交错，划时代意义巨大。
或许会毁了万科，但对整体的市场运作、公司治理，无疑是标杆意义。
话说，最近的美年大康和爱康国宾，也是这个事。显然，万科案子的影响力，无疑是深远的。
作者 秋源俊二 微信公众号 QYJEQYJE
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